后續(xù)紙價(jià)到底能否上漲？

造紙行業(yè)作為中游制造行業(yè)，上游對(duì)接紙漿，下游是包裝行業(yè)。造紙行業(yè)具有較強(qiáng)的周期屬性，從07年至今經(jīng)歷了宏觀經(jīng)濟(jì)以及產(chǎn)能投放影響下的完整周期，目前隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)影響，原料供給受限導(dǎo)致成本上漲，同時(shí)下游需求不振，行業(yè)處于下行階段。

2007-2018造紙業(yè)十年來(lái)經(jīng)歷了什么樣的波動(dòng)？

造紙行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，具備長(zhǎng)期的波動(dòng)性；行業(yè)供需方面，產(chǎn)能建設(shè)具有2年左右的周期；同時(shí)，需求也受到節(jié)日、季節(jié)、學(xué)汛的影響，在一年內(nèi)形成常規(guī)性的波動(dòng)，因此造紙行業(yè)具有典型的周期屬性。從大周期來(lái)看，07年至今行業(yè)經(jīng)歷了完整的波動(dòng)：

2007-2008年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮，受下游需求旺盛推動(dòng)，價(jià)格上漲，供給穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；

2008-2009年，受金融危機(jī)影響，下游需求迅速回落，供給端調(diào)整滯后，產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；

2009-2010年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，提振下游需求，價(jià)格回升顯著，行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)入高峰；

2010-2012年，隨著刺激政策逐步消化，需求回歸常態(tài)，而產(chǎn)能正處建設(shè)中，對(duì)未來(lái)產(chǎn)能大規(guī)模投放的預(yù)期致使企業(yè)降價(jià)出售，主動(dòng)去庫(kù)存，行業(yè)庫(kù)存波動(dòng)下降；

2012-2016年，產(chǎn)能進(jìn)入釋放階段，行業(yè)供給過(guò)剩導(dǎo)致紙價(jià)低迷，小企業(yè)出清，行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。

2016-2017年，隨著國(guó)家供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力的提升，部分產(chǎn)能關(guān)停，行業(yè)供給下滑，而庫(kù)存處于長(zhǎng)期低位狀態(tài)，導(dǎo)致紙價(jià)大幅上漲，企業(yè)盈利狀況明顯改善，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

2018年以來(lái)，受到貿(mào)易戰(zhàn)影響以及環(huán)保持續(xù)趨嚴(yán)，原料供給受限，企業(yè)生產(chǎn)成本增長(zhǎng)，同時(shí)下游需求不振，盈利狀況有所下滑。

細(xì)數(shù)當(dāng)前造紙業(yè)供需  原材料和競(jìng)爭(zhēng)格局

從目前紙價(jià)來(lái)看，截至18年11月30日，箱板/瓦楞/白板/銅版/雙膠/白卡紙價(jià)格分別為4477/3790/4300/6300/6567/5143/噸，較去年同期分別-5.42%/+2.78%/-0.58%/-17.11%/-11.65%/-23.61%。箱板瓦楞紙價(jià)格止跌企穩(wěn)，總體來(lái)說(shuō)各細(xì)分紙種價(jià)格仍處于歷史價(jià)格較高位水平。

1.行業(yè)供需：供需總體平穩(wěn)，供給側(cè)改革下行業(yè)持續(xù)分化

從行業(yè)總體供需情況來(lái)看，2006-2017年全國(guó)紙及紙板產(chǎn)量從6500萬(wàn)噸增至11130萬(wàn)噸，CAGR=5.01%，近年來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)趨緩，行業(yè)供給基本維持穩(wěn)定；銷量每年與產(chǎn)量基本同步，產(chǎn)銷率維持在96%以上。

產(chǎn)能決定供給，供給側(cè)改革+環(huán)保壓力下行業(yè)有所分化�；�于行業(yè)較高的產(chǎn)銷率，產(chǎn)能的投放進(jìn)度就對(duì)于供給的預(yù)期起到了決定性的作用。16年起在供給側(cè)改革的壓力下，行業(yè)小產(chǎn)能出清，供給格局向好。同時(shí)，在環(huán)保大勢(shì)的催化下，原料供應(yīng)收緊，推動(dòng)原料價(jià)格上漲，小企業(yè)盈利能力受損，進(jìn)一步加快產(chǎn)能出清。而另一方面，龍頭企業(yè)基于資金與資源優(yōu)勢(shì)，具備強(qiáng)大的原料獲取能力，產(chǎn)能投放持續(xù)推進(jìn)。從各龍頭企業(yè)未來(lái)2-3年的投產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，廢紙系的箱板/瓦楞紙產(chǎn)能投放較多，而文化紙由于需求較為剛性，產(chǎn)能投放相對(duì)維持穩(wěn)定。

終端零售不振，行業(yè)需求承壓。對(duì)于需求端來(lái)說(shuō)，終端消費(fèi)品的零售情況能夠反映宏觀層面的需求變化。2017年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速波動(dòng)下滑，18年10月同比增速8.6%，為近年來(lái)的低點(diǎn)。終端需求不景氣使得對(duì)于箱板瓦楞等包裝紙的需求受阻。

庫(kù)存反映下游需求狀況。由于造紙行業(yè)下游包裝行業(yè)較為分散，主要根據(jù)庫(kù)存狀況來(lái)反映需求狀況。細(xì)分紙種來(lái)看，以箱板和白卡為例，箱板紙社會(huì)和企業(yè)庫(kù)存自18年以來(lái)波動(dòng)增長(zhǎng)，反映下游需求相對(duì)不足；白卡紙方面需求相對(duì)穩(wěn)定，18年庫(kù)存波動(dòng)幅度不大。

2.原材料：供給收緊支撐廢紙價(jià)格，漿價(jià)預(yù)計(jì)見(jiàn)頂回調(diào)

造紙行業(yè)的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動(dòng)力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產(chǎn)1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產(chǎn)1噸原紙。因此原材料的價(jià)格以及供需對(duì)造紙行業(yè)的生產(chǎn)有著非常重大的影響。

外廢供應(yīng)收緊，龍頭長(zhǎng)期具備優(yōu)勢(shì)。對(duì)廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來(lái)說(shuō)，其主要原材料是廢紙。我國(guó)廢紙有1/3依賴進(jìn)口，而隨著17年以來(lái)環(huán)保政策的趨嚴(yán)，外廢配額發(fā)放顯著收緊，并且向龍頭集中趨勢(shì)明顯，并且低品級(jí)廢紙禁止進(jìn)口。2018年前25批次外廢配額1827.57萬(wàn)噸，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)三家廢紙系龍頭獲得配額占比達(dá)63%，較17年48%提升明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，外廢進(jìn)口清零大勢(shì)所趨，各企業(yè)也通過(guò)尋求替代原料的方式來(lái)解決這一問(wèn)題。而龍頭企業(yè)依靠資金優(yōu)勢(shì)和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通過(guò)海外產(chǎn)能建設(shè)來(lái)獲得原料供應(yīng)，具備比較優(yōu)勢(shì)。

內(nèi)外廢價(jià)差助力龍頭成本紅利。外廢減少導(dǎo)致對(duì)國(guó)內(nèi)廢紙的需求增長(zhǎng)，推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格自17年起持續(xù)走高，龍頭企業(yè)由于能夠獲得較多的外廢配額，享受相對(duì)較低的外廢價(jià)格紅利，能夠擁有超越行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)。而目前由于接近年末，部分獲得配額的龍頭企業(yè)加緊外廢采購(gòu)，導(dǎo)致國(guó)廢需求有所降低，同時(shí)匯率波動(dòng)使得外廢價(jià)格上升，內(nèi)外廢價(jià)差有所收窄。長(zhǎng)期來(lái)看廢紙供應(yīng)收緊能夠支撐廢紙價(jià)格維持高位。通過(guò)對(duì)大小包裝紙企業(yè)的噸凈利之差進(jìn)行敏感性分析，在目前內(nèi)外廢價(jià)差600-700/噸的情況下，外廢使用比例在50%左右的龍頭企業(yè)能夠相比無(wú)配額的企業(yè)單噸凈利高300-400。

紙漿期貨上市，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不斷完善。11月27日，漂白硫酸鹽針葉木漿期貨正式上市。截止12月5日紙漿1911期貨價(jià)格為5000，較上市首日已跌去17%，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)明年紙漿市場(chǎng)偏弱、漿價(jià)下行的預(yù)期，但我們認(rèn)為主要受市場(chǎng)情緒影響較大。當(dāng)前市場(chǎng)參與者主要為貿(mào)易商，大企業(yè)仍處觀望階段。后期隨著市場(chǎng)參與者增多，紙漿期貨對(duì)于現(xiàn)貨的價(jià)格指導(dǎo)作用將有所增強(qiáng)。同時(shí)使得我國(guó)紙漿定價(jià)能力提升，傳統(tǒng)定價(jià)模式得到完善，促進(jìn)紙漿市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成，為紙企提供套期保值等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。

匯率變動(dòng)影響成本，人民幣貶值成本上升。由于我國(guó)木漿進(jìn)口比例較大，人民幣貶值導(dǎo)致企業(yè)原料成本上升。通過(guò)匯率對(duì)各龍頭紙企凈利潤(rùn)影響的敏感性測(cè)試，人民幣貶值對(duì)于各企業(yè)原材料成本都有較大影響，其中山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)原料成本受匯率影響更大。當(dāng)前人民幣匯率約6.94，相較去年貶值近6.2%，以17年凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，人民幣貶值對(duì)各企業(yè)凈利潤(rùn)的綜合影響在10%-20%左右。

3.競(jìng)爭(zhēng)格局：供給側(cè)改革下集中度逐步提升

從各細(xì)分紙種的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，箱板瓦楞紙主要企業(yè)為玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)，市場(chǎng)集中度相對(duì)較高；文化紙方面，太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、金光APP為產(chǎn)能領(lǐng)先企業(yè)。

供給側(cè)改革推動(dòng)集中度穩(wěn)步提升。2011-2017年，造紙行業(yè)CR5市占率從20.49%提升至28.56%，CR10從28.70%提升至39.95%，市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提升。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)以及環(huán)保壓力增大，部分小企業(yè)退出，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)也從2014年的2962家降至17年的2754家。預(yù)計(jì)在產(chǎn)能進(jìn)一步出清并且龍頭企業(yè)獲得較多整合機(jī)會(huì)的情況下，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。

行業(yè)景氣下行  龍頭前瞻布局優(yōu)勢(shì)顯著

2017-18H1隨著供給側(cè)改革以及環(huán)保趨嚴(yán)，小產(chǎn)能加速出清，加之庫(kù)存水平走低，紙價(jià)經(jīng)歷明顯上漲，龍頭企業(yè)盈利彈性逐步釋放，噸凈利提升明顯，資產(chǎn)負(fù)債率均有所改善。而18Q3以來(lái)，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，價(jià)格相對(duì)較低的美廢實(shí)際到港受限，導(dǎo)致獲得配額的廢紙系龍頭國(guó)廢實(shí)際使用比例提升（預(yù)計(jì)從50%增至60%），同時(shí)下游需求不振，紙價(jià)走低，毛利率受損明顯，噸凈利自18H1的高位開(kāi)始下行。短期內(nèi)行業(yè)底部反轉(zhuǎn)未見(jiàn)明顯征兆，而長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭企業(yè)依托自身資金以及規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)前瞻性的布局獲得行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，并且一定程度上指示行業(yè)發(fā)展方向，具備長(zhǎng)線投資價(jià)值。

1.多紙種平衡抵御單一紙種波動(dòng)

單一紙種可能會(huì)受到行業(yè)產(chǎn)能投放、原料價(jià)格波動(dòng)等影響較大，從而使企業(yè)盈利出現(xiàn)波動(dòng)。通過(guò)多紙種的布局，能夠有效抵御行業(yè)周期波動(dòng)。這其中太陽(yáng)紙業(yè)為代表性企業(yè)，公司具有雙膠、銅版、生活用紙、淋膜原紙的多紙種布局，同時(shí)擁有溶解漿、化機(jī)漿產(chǎn)能，紙漿自給率較高。并且隨著16年牛皮箱板紙產(chǎn)能投放，公司形成紙漿、廢紙系、文化紙的平衡布局。

中游的造紙企業(yè)通過(guò)向上下游的延伸，完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化，其中山鷹紙業(yè)為目前一體化最完善的企業(yè)。公司17年造紙業(yè)務(wù)收入達(dá)125.76億（占比72%），包裝業(yè)務(wù)收入36.44億（占比21%），18年公司收購(gòu)荷蘭廢紙收購(gòu)企業(yè)WPT，完善廢紙—原紙—包裝—廢紙的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等也通過(guò)紙漿—造紙的產(chǎn)業(yè)鏈布局來(lái)獲得超過(guò)行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)。

2.海外布局解決原料供給核心問(wèn)題

在供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力推動(dòng)下，外廢原料進(jìn)口收緊，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)由于沒(méi)有外廢配額，只能使用高價(jià)國(guó)廢，導(dǎo)致盈利狀況明顯承壓。而龍頭企業(yè)由于在資金實(shí)力方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，通過(guò)在海外布局產(chǎn)能與原料基地，獲得充足的原料供給。在龍頭企業(yè)中，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)均加速海外布局，主要在老撾、越南、馬來(lái)西亞等東南亞林木資源豐富、人工成本較低的地區(qū)，以獲得成本優(yōu)勢(shì)（如理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)），以及美國(guó)地區(qū)，便于獲得高質(zhì)量外廢原料（如玖龍紙業(yè)）。

短期內(nèi)造紙業(yè)將持續(xù)低迷

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)由于外廢長(zhǎng)期清零大勢(shì)所趨，在原料供給受限的情況下，原料價(jià)格大幅向下可能性不大。

從供給來(lái)說(shuō)，箱板紙新增產(chǎn)能存在一定壓力，但由于原料價(jià)格上漲，實(shí)際產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)有所下滑。行業(yè)整體毛利率偏低，中小企業(yè)盈利承壓，加速小企業(yè)擠出，而在供給側(cè)改革下小產(chǎn)能繼續(xù)出清，龍頭市占率提升邏輯依舊。

需求方面，箱板瓦楞紙以及紙漿庫(kù)存水平相對(duì)較高，預(yù)計(jì)隨著淡季到來(lái)短期改善不顯著。短期來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)影響持續(xù)，下游需求未見(jiàn)明顯改觀，行業(yè)低迷或?qū)⒀永m(xù)。

責(zé)任編輯：鄭