周海晨解密造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈

造紙行業(yè)周期性特征明顯，需要看供給和需求。供給端受新增產(chǎn)能和供給側(cè)改革影響較大，需求端和GDP以及不同子行業(yè)下游景氣度相關(guān)性比較高。包裝行業(yè)比較穩(wěn)定，關(guān)鍵看成本端的變化，以及能否轉(zhuǎn)嫁到下游�；�本收入是跟下游的增速有關(guān)，那么利潤是跟原材料占比有關(guān)。而且行業(yè)有防御性特征，在經(jīng)濟(jì)不好是往往表現(xiàn)較好。

以下為周海晨涉及造紙及包裝的內(nèi)容演講實(shí)錄：

偏周期性的行業(yè)研究框架，比如造紙；穩(wěn)定消費(fèi)類行業(yè)的研究框架，比如包裝。

那么其實(shí)從研究的角度來看，我希望大家未來在真正做研究或者做包括課題，包括做我們這次競賽的時(shí)候，就腦海里面要有一張這個(gè)圖，就是在于你看的這個(gè)行業(yè)到底是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的什么位置。我們每個(gè)月開會(huì)就是把上下游都召集到一起，大家去發(fā)表你對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的觀點(diǎn)，因?yàn)檎麄�(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯猩舷侣?lián)系的，比如說鋼鐵行業(yè)的上游煤炭的價(jià)格的波動(dòng)肯定會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。

同樣作為一個(gè)造紙行業(yè)，上游的漿肯定會(huì)影響非常大，下游的包括白卡紙，文化紙，各種需求也會(huì)影響這個(gè)行業(yè)。這就是我后面講到了為什么過去兩年整個(gè)紙價(jià)漲了這么多，回頭就發(fā)現(xiàn)它很大程度上是因?yàn)樯嫌螐U紙的變化產(chǎn)生了很大的影響，也就說你必須要有產(chǎn)業(yè)鏈的思路。

那么接下來的話是包裝產(chǎn)業(yè)鏈，也是同樣的問題，你要知道你的上游是怎么樣，你的下游是怎么樣的分析方法。

造紙行業(yè)研究框架

我們進(jìn)入第一塊周期品的造紙。我覺得任何一個(gè)研究周期品研究員必須要了解，供給和需求應(yīng)該怎么樣去研究。研究供給需求進(jìn)而研究盈利的一個(gè)變化趨勢，要知道將來這個(gè)行業(yè)的盈利到底是向上還是向下。

我經(jīng)常在海外路演的時(shí)候，就大家會(huì)說你看什么?我說我看輕工，大家說造紙不能算輕工，在國外應(yīng)該肯定是一個(gè)比較典型的重資產(chǎn)行業(yè)，它的研究方法就是你要分清楚從上游的林漿，國外叫wood and paper，就是從林漿紙，包括下游，整個(gè)這樣一體的分析方法，紙通常是可以分成四類，有文化紙、包裝紙、特種紙和生活用紙。那么對(duì)于文化指而言的話，大家在座的在記筆記，基本是文化紙。那么對(duì)于包裝紙，就化妝品，包括煙酒，它很多的包裝是用包裝紙，這兩塊大概能占到整個(gè)紙的90%的一個(gè)產(chǎn)能。那么另外一方面就是生活用紙，包括大家看到的我們平時(shí)用的這種紙巾，包括衛(wèi)生巾，包括紙尿褲，都屬于這種。第四類就是特種紙，包括卷煙用紙，它主要是分成四大類。

經(jīng)常我說研究造紙會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：第一個(gè)階段你會(huì)覺得比較難，因?yàn)楦�你講什么白卡紙銅版紙，你可能覺得都不知道什么東西，不像研究茅臺(tái)，研究五糧液都知道是什么品種。第二階段就比較容易，其實(shí)不管什么紙它最終都是通過分析供需關(guān)系來實(shí)現(xiàn)，所以第二個(gè)階段就會(huì)比較容易。到了第三個(gè)階段就會(huì)進(jìn)入一個(gè)非常難的階段，就是大家會(huì)發(fā)現(xiàn)原來紙的下游是非常復(fù)雜的，包裝紙是跟整個(gè)飲料卷煙醫(yī)藥電子等很多領(lǐng)域密切相關(guān)，那么文化紙它又分辦公用紙、書籍用紙等多個(gè)品類。

在08年的時(shí)候，我們曾經(jīng)做過一個(gè)專題研究，叫做回顧30年，展望30年，因?yàn)檎�好�?dāng)時(shí)08年改革開放30年。當(dāng)時(shí)我們要求做一個(gè)模型，能夠總結(jié)原來過去30年的經(jīng)驗(yàn)并且展望未來30年。所以當(dāng)時(shí)我做造紙的模型做得非常辛苦，后來會(huì)發(fā)現(xiàn)要想知道造紙的需求很復(fù)雜，我要知道食品飲料，家電等等很多品類。如果假設(shè)這些東西我都清楚了，我就不是造紙研究員了，我是全行業(yè)研究員。所以做研究其實(shí)只是一個(gè)預(yù)測未來你要知道的關(guān)鍵要素，到底哪些因素影響最終可能發(fā)生變化，驅(qū)動(dòng)行業(yè)的景氣度。你要知道文化紙跟什么有關(guān)，生活包裝紙跟什么有關(guān)，你能把它跟GDP或者整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長大概能夠擬合差不多我覺得就是可以了。

講到這里的話我也可以再給大家再延伸一下，為什么當(dāng)時(shí)玖龍紙業(yè)的張茵在06年成為中國的首富，中國大部分首富都是房地產(chǎn)公司的老板，很少有一個(gè)造紙公司的老板能夠成為首富。其實(shí)也是跟那輪經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，因?yàn)榇蠹抑�道那一輪�?jīng)濟(jì)周期通常都是投資出口和消費(fèi)，最后是出口和消費(fèi)最好。出口非常好的話，玖龍紙業(yè)是做包裝紙的，他的紙主要是包裝這些產(chǎn)品出口的。所以自然就是出口好，玖龍紙業(yè)的業(yè)績就很好。 造紙本身是一個(gè)出口并不多的行業(yè)，但是它有很多是包裝著別人出口產(chǎn)品的。把這些都考慮一下以后，它其實(shí)受出口影響非常大。

那么我再把整個(gè)造紙做一個(gè)總結(jié)，供給和需求的一個(gè)綜合的判斷。利潤加速是景氣周期，利潤降速的時(shí)候是是非景氣周期。我是05年入行的，當(dāng)時(shí)是在一個(gè)景氣的低點(diǎn)，都沒有人關(guān)注造紙，我就自己潛心研究了一兩年，但是我運(yùn)氣也不錯(cuò)，正好我研究清楚了。到了06年我說了三個(gè)要素，一個(gè)就是首先06年國家嚴(yán)格淘汰落后產(chǎn)能。第二點(diǎn)就是供給增量，由于05年行業(yè)很差，所以06年沒有新產(chǎn)能投放。第三點(diǎn)因?yàn)?6、07年經(jīng)濟(jì)過熱最后反映在出口和消費(fèi)上。這三個(gè)要素導(dǎo)致了這輪06、07年的整個(gè)景氣的向上的一個(gè)周期。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)06年是一輪景氣向上周期，然后因?yàn)?6、07年非常好，08年當(dāng)時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)的因素導(dǎo)致利潤增速快速下滑。然后09年國家當(dāng)時(shí)推了4萬億，所以當(dāng)時(shí)利潤增速又快速拉回來。在09年的時(shí)候，由于你投了4萬億，那么從11年開始產(chǎn)能開始釋放，因?yàn)榍懊孢@張圖大家能夠明顯的看到，大家看到那幾個(gè)產(chǎn)能增加的柱子都是在09、10年的，就是說整個(gè)行業(yè)每年需求也就10%的增長，結(jié)果你一年供給來了個(gè)20%左右增長，可想而知，后面進(jìn)入一個(gè)供過于求的年代。

所以這里面就講到了在10，11年開始這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了幾個(gè)因素：首先供給的增量，由于09、10年大家大量的固定資產(chǎn)投資，產(chǎn)能開始釋放。第二點(diǎn)，由于經(jīng)濟(jì)不好，國家也不敢淘汰落后產(chǎn)能，所以供給的存量也沒有淘汰。 第三點(diǎn)，從需求角度來看，那么整個(gè)需求也處于一個(gè)相對(duì)低位的一個(gè)背景，因?yàn)楸旧斫?jīng)濟(jì)不好，需求也不好。所以三個(gè)要素供給增量存量加需求，我們用了一個(gè)叫供需雙困導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入負(fù)面周期。之后行業(yè)經(jīng)歷了五年的苦日子。當(dāng)年大家如果有印象的話，11年到15年好多周期性行業(yè)，包括什么煤炭鋼鐵研究員大家都轉(zhuǎn)型了。由于11年到15年行業(yè)不好，所以沒有人投產(chǎn)能，所以在1617年整個(gè)行業(yè)就由于供給增加的比較少，行業(yè)比較不錯(cuò)。盡管需求并不好，但是供給側(cè)改革，還是驅(qū)動(dòng)了造紙行業(yè)16到17年的景氣周期。到了18年行業(yè)又開始投產(chǎn)了。所以我說起起伏伏就這樣一個(gè)波動(dòng)的情況，通過這樣的一個(gè)分析大家去看。那么從這個(gè)子行業(yè)來看的話，我覺得總歸要有一些指標(biāo)，大家如果將來寫報(bào)告的話，一定要有一些量化的模型，就是最終不能光純粹定性分析，要定量的分析。

我這里要強(qiáng)調(diào)，我覺得開工率或者叫產(chǎn)能利用率是比產(chǎn)銷率更重要的一個(gè)指標(biāo)。舉個(gè)簡單例子，如果產(chǎn)能是100萬噸，產(chǎn)量是50萬噸，那么銷售是49萬噸，產(chǎn)銷率是98%，產(chǎn)能率開工率是49%，那么顯然這個(gè)行業(yè)是不好的。因?yàn)楸M管產(chǎn)銷率很高，但是可以很容易想到，如果一旦這個(gè)行業(yè)一好，馬上我的100萬噸我就開足，我就不生產(chǎn)50萬噸，我會(huì)生產(chǎn)60萬噸，70萬能到90萬噸，自然這個(gè)行業(yè)產(chǎn)能釋放自然就會(huì)進(jìn)入一個(gè)下降周期。

說完了產(chǎn)業(yè)鏈，我們再來看看紙的上游漿。漿也叫纖維原料分成木漿、廢紙漿和非木漿這三類，這里面我提到一點(diǎn)，大家一定要用全球的視野來看待原材料，而不能就原材料看原材料。因?yàn)檫@是一個(gè)紙和漿是一個(gè)全球貿(mào)易的產(chǎn)品，你一定要有全球的視野，這是我后面也會(huì)提到。你需要考慮匯率對(duì)于造紙行業(yè)的影響。

首先第一點(diǎn)原料就是關(guān)于廢紙的問題，廢紙其實(shí)今年是一個(gè)對(duì)于造紙行業(yè)影響非常大的因素。中國廢紙是大量依賴進(jìn)口。今年發(fā)生了一個(gè)什么變化?如果大家有印象的話，今年有一個(gè)紀(jì)錄片，就是講一些小孩都在洋垃圾里面，很多蒼蠅飛，通過這個(gè)事件揭示中國進(jìn)口洋垃圾的危害，所以當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)層就做出一個(gè)決定，就是說洋垃圾不準(zhǔn)進(jìn)口，最終做出一個(gè)什么影響?就是中國廢紙也做了一個(gè)洋垃圾，變成一個(gè)不能進(jìn)口，或者是將來要少進(jìn)口的行業(yè)。

但是問題在于有些紙種里面大量的原材料都是廢紙，如果不讓用外廢你只能開始用國廢，就直接把國廢的價(jià)格推高起來。按照國家的要求，到2020年整個(gè)廢紙全部不讓進(jìn)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)你原來是進(jìn)口3000萬噸，現(xiàn)在降到一千多萬噸，未來如果全不讓用的話，將來行業(yè)怎么辦?確實(shí)影響會(huì)非常大，這就解釋我說前面留了一個(gè)伏筆，就說為什么這兩年造紙漲了這么多，就跟這個(gè)有關(guān)系，就說你原材料不讓用國外的，只能用國內(nèi)的。國內(nèi)的廢紙一漲價(jià)，那自然就要推動(dòng)著整個(gè)紙的上漲。所以整個(gè)對(duì)國內(nèi)的企業(yè)也形成比較大的一個(gè)壓力。

包裝板塊的研究框架

那么最后的話我們來講一下包裝板塊，包裝板塊說實(shí)話是一個(gè)比較簡單的板塊。這個(gè)板塊壁壘并不高，我覺得我總結(jié)一下，就是說短期是來看成本，長期是看行業(yè)的一個(gè)整合。

這是一個(gè)比較典型穩(wěn)定的行業(yè)。首先對(duì)下游基本是消費(fèi)品為主，上游是大宗原材料，通常對(duì)大宗原材料是沒有議價(jià)能力的。對(duì)一個(gè)包裝公司而言，不管是你用紙也好，還是用鋼鐵也好，還是用鋁也好，用各種的材料，他都是一個(gè)被動(dòng)的接受。你的盈利能力就要看你到底能不能轉(zhuǎn)嫁下去，你下游你有沒有一個(gè)比較高的壁壘能夠形成這樣一個(gè)向下游轉(zhuǎn)嫁能力。一方面是要看你到底在下游這個(gè)成本的占比，另外一方面是取決于到底是不是你提供了別人不能提供的產(chǎn)品或服務(wù)。如果假設(shè)你的防偽包裝是別人不能提供的，你自然就會(huì)有優(yōu)勢。

那么對(duì)于未來包裝行業(yè)來看的話，我覺得就取決于幾方面，一方面是不是下游能夠穩(wěn)定增長?然后還有小規(guī)模的包裝的優(yōu)勢，舉個(gè)例子，像大家會(huì)看到這幾年其實(shí)很多包括原來的茶葉都是成罐的，現(xiàn)在有小罐茶，為什么原來很多種快銷品比如果脯，原來都是大包裝，現(xiàn)在用小包裝，這些小包裝相對(duì)而言就增加了整個(gè)包裝市場的份額。

另外一方面取決于是不是能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)節(jié)流?大家會(huì)發(fā)現(xiàn)可口可樂旗下的礦泉水是藍(lán)瓶，每次打開的時(shí)候會(huì)噗一聲說明里面加了碳酸氣的，打氣什么原因?在于你打了氣就能支撐，它相當(dāng)于瓶坯比正常的要薄，相當(dāng)于通過包裝的技術(shù)來實(shí)現(xiàn)同樣的包裝效果但用材明顯減少，所以說最終你看能不能實(shí)現(xiàn)整個(gè)包裝的開源和節(jié)流，這是我覺得對(duì)于包裝公司要做的事情。

那么通常而言的話，確實(shí)這些包裝公司是跟下游基本趨同發(fā)展，你說如果你下游是食品飲料，你就跟著食品飲料走，下游是日用品就跟著日用品走，你下游是煙就跟著煙走，就是解釋為什么是前幾年像通產(chǎn)麗星就是很典型的，它這個(gè)公司原來是給聯(lián)合利華和寶潔做的，這幾年聯(lián)合利華寶潔不好，所以它整體的收入增速是呈現(xiàn)一個(gè)放緩的態(tài)勢，像煙草不好，也使得煙草的包裝公司壓力比較大一些。那么另外一方面就是說這些行業(yè)和原材料出現(xiàn)一個(gè)反向關(guān)系，因?yàn)橥ǔ�漲價(jià)了下游也不容易漲價(jià)，降價(jià)下游也不容易降價(jià)。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)通常對(duì)于奧瑞金而言的話，那么鐵漲就是奧瑞金毛利率降的時(shí)候，那么對(duì)于永新股份而言的話，塑料漲就是它毛利率降的時(shí)候，對(duì)于美盈森和合興包裝而言的話，就是紙漲就是它毛利率降的時(shí)候。

包裝行業(yè)比較簡單，主要就是幾個(gè)因素，看看下游的這種情況，然后另外一方面就是看看這個(gè)上游原材料。下游中的成本占比，下游的增長情況，主要大家記住了，基本收入是跟下游的增速有關(guān)，那么利潤是跟原材料占比有關(guān)。和原材料呈現(xiàn)一個(gè)反向關(guān)系。那么往長看的話，這種公司基本增長階段，一種屬于內(nèi)生增長階段，就是我依靠訂單實(shí)現(xiàn)增長，收入增長，依靠原材料的波動(dòng)實(shí)現(xiàn)盈利的一個(gè)彈性，那么增長一般是通過自建產(chǎn)能來實(shí)現(xiàn)的。

假設(shè)它原材料價(jià)格下跌的話，這些公司通常就會(huì)體現(xiàn)一定的盈利的一個(gè)彈性。所以我說對(duì)于像這類型的公司，通常大家在經(jīng)濟(jì)下行過程中，大家會(huì)比較喜歡這樣一些公司。這種屬于帶有防御性的這種公司，回到我前面講到的，為什么當(dāng)時(shí)13年這種公司表現(xiàn)不錯(cuò)，當(dāng)年很多包裝公司像奧瑞金，這些公司都表現(xiàn)不錯(cuò)，也是跟這個(gè)有關(guān)系。

責(zé)任編輯：鄭