紙漿產(chǎn)業(yè)鏈博弈下的后市邏輯梳理

紙漿期貨上市以來，行情走勢難以把控，期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)混亂，上市初期大幅下跌，盤面一度接近4900，現(xiàn)貨也受影響大幅下跌，貿(mào)易商虧損嚴(yán)重，且由于盤面貼水一度達(dá)到750使得套保無法入場。經(jīng)歷過大跌之后的反彈也超出預(yù)期，拉漲至5500以上。后期紙漿現(xiàn)貨影響因素較多，后市走勢將會是漿廠、貿(mào)易商、紙廠等各方博弈的結(jié)果，期現(xiàn)處于尋找合理期現(xiàn)價差以及升貼水的過程。

一、漿廠擁有議價權(quán)，闊葉供應(yīng)變數(shù)多

紙漿供應(yīng)商在行業(yè)中擁有很強(qiáng)的議價權(quán)，但當(dāng)利潤壓縮，漿廠可采取挺價措施，尤其闊葉漿產(chǎn)能集中度高，漿廠的議價權(quán)更強(qiáng)。木片端成本折合漿價約400美/噸，即使算上加工運(yùn)輸?shù)瘸杀�，目前出口到我國仍有利潤，因而外盤價較難低至成本線。

2018年我國木漿現(xiàn)貨價格開始大幅下跌，針葉漿供應(yīng)商仍相對較分散，外盤價格跟跌，從全球市場來看，美國針葉漿面價仍處于平穩(wěn)增長，歐洲出現(xiàn)小幅下降，因而我國價格處于全球市場較低水平。針葉漿發(fā)運(yùn)在12月出現(xiàn)一定的區(qū)域間調(diào)節(jié)，到中國出運(yùn)量出現(xiàn)下降，而到拉美以及亞洲其他區(qū)域的發(fā)貨量有所增加。W20出運(yùn)量的30%左右到我國，其他地區(qū)紙漿市場接近飽和，消費(fèi)增量有限，很難找到一個市場作為替代。除了區(qū)域間調(diào)節(jié)，全球出運(yùn)量也有所減少，從季節(jié)性圖表看，11—12月針葉漿出運(yùn)量略有下降。

與針葉漿相比，闊葉漿供應(yīng)商議價權(quán)更強(qiáng)，在價格下跌時通過減少發(fā)貨量和控制市場流量挺價，可以看到，2018年11月開始，漂闊漿出運(yùn)量一改全年上升態(tài)勢，出現(xiàn)下滑，11—12月下降幅度大，市場流通量的下降使得價格堅挺，在700美/噸以上，針闊葉外盤價差持續(xù)收窄，12月開始針闊葉倒掛。

減少發(fā)貨量實為庫存轉(zhuǎn)移，難以從根本上解決供需矛盾，可以看到歐洲港口庫存處于高位并快速增加中，闊葉漿壓力高于針葉漿，此外生產(chǎn)商庫存天數(shù)也不斷增加。據(jù)了解，闊葉漿供應(yīng)商預(yù)計將要加大檢修停產(chǎn)力度，減少出運(yùn)量，緩解庫存壓力，所以供應(yīng)端的主要關(guān)注點是國外漿廠的檢修。

二、需求不佳導(dǎo)致造紙利潤壓縮

2018年1至12月我國機(jī)制紙及紙板累計產(chǎn)量為11660.6萬噸，累計下降1.5%。其中新聞紙降幅最大，前11月降幅9.8%，其次為瓦楞紙降幅4.7%，衛(wèi)生用紙降幅3.7%等，而箱板紙則出現(xiàn)了逆勢增量，增幅6.1%。下降的原因，不僅包括內(nèi)需差，亦受出口影響。

2018年4月開始，需求的不佳迅速傳導(dǎo)到造紙行業(yè)，下游拿貨積極性差，庫存壓力傳導(dǎo)至造紙廠，開工率一直處于低位，但依然無法緩解紙廠壓力，價格大幅跳水，從4月到年底，造紙行業(yè)利潤已經(jīng)低于2016年之前的平均水平，白卡紙已經(jīng)出現(xiàn)明顯的虧損。從最近6年的歷史數(shù)據(jù)來看，造紙利潤快速的上漲和下跌均不能持續(xù)，最終利潤應(yīng)回到較為合理的范圍。

通過研究發(fā)現(xiàn)，造紙及紙制品業(yè)利潤總額累計同比對紙漿價格有明顯的領(lǐng)先性，時間約為7個月，目前利潤累計同比仍處于不斷下跌過程，短期看或有一波小幅反彈(疊加春節(jié)后的復(fù)工，短期為價格提供支撐)，但從中長期走勢來看，紙漿價格仍有可能下跌，后市能否迎來像樣的上漲，造紙及紙制品業(yè)利潤情況有重要作用。

三、大量的顯性庫存如何消化

國內(nèi)庫存嚴(yán)重顯性化，截止1月底，國內(nèi)青島港、常熟港以及保定庫存總和接近170萬噸。庫存不斷累積的原因一方面是需求不佳，供應(yīng)增長，另一方面則是下游買漲不買跌的心態(tài)使得紙廠備貨積極性下降。

減少顯性庫存的方法一方面是改變供需結(jié)構(gòu)。供應(yīng)方面，11—12月全球木漿出運(yùn)量已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比下降，接下來兩個月闊葉漿廠家也有降低出運(yùn)量的預(yù)期，整體來看我國到港量在4月之前壓力并不會太大，需求端看，春節(jié)后的工廠復(fù)工拿貨會小幅好轉(zhuǎn)，而3—4月份的下游開工決定中長期的需求走勢。另一種庫存消耗方法為下游備貨，2018年造紙廠原料庫存僅為1—2周，由于我國木漿的月度消耗量為240萬噸，企業(yè)增加1周的常備庫存將會帶來80萬噸顯性庫存的消耗，因而下游心態(tài)也顯得尤為重要，所以排除漿廠減產(chǎn)使得我國到港量大幅下降的情況，造紙行業(yè)的實際性好轉(zhuǎn)均是消滅顯性庫存的最好方法。春節(jié)后關(guān)注國內(nèi)一系列的政策刺激能否傳導(dǎo)到需求端，帶來訂單的好轉(zhuǎn)從而刺激下游備貨。

綜上，春節(jié)后到貨少，節(jié)后有復(fù)工，整體庫存持穩(wěn)或略下降，3—4月總庫存主要看漿廠能否確實減少出運(yùn)以及下游需求的傳導(dǎo)。

四、期現(xiàn)以及月間價差尋找合理值

以上我們分析了紙漿現(xiàn)貨走勢的一些關(guān)鍵點，但自紙漿期貨上市以來，盤面和現(xiàn)貨相互影響，作用不可忽略。從合約上市之初，紙漿期貨大幅下跌，導(dǎo)致期貨價格大幅貼水，一度達(dá)到750，隨后拉動現(xiàn)貨價格的下跌。月間價差看，SP1909貼水SP1906一度達(dá)到了150。我們認(rèn)為，目前紙漿庫存壓力大，且整體價格在近兩年低點，這種情況下的商品結(jié)構(gòu)一般為遠(yuǎn)月升水，也即期價高于現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月高于近月，覆蓋一定的持倉成本。因而紙漿的遠(yuǎn)月深貼水較為不合理，造成這種情況的主要原因是宏觀預(yù)期差，不僅紙漿，也有其他大宗商品在2018年下半年變成back結(jié)構(gòu)。

上市初期的紙漿期現(xiàn)價格經(jīng)歷過了不斷的修正，從期現(xiàn)雙跌，到期漲現(xiàn)跌，最后雙雙超跌反彈，節(jié)前基差在200左右。我們并不認(rèn)為該基差就完全合理，配合月間價差來看，6月合約與9月合約價差在1月份開始收窄(節(jié)前行情不穩(wěn)再度拉大)，這一轉(zhuǎn)變預(yù)示著宏觀預(yù)期的好轉(zhuǎn)，紙漿轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)更可期待。

五、內(nèi)外倒掛，價格下跌，貿(mào)易商虧損嚴(yán)重

由于紙漿供應(yīng)商的議價權(quán)導(dǎo)致內(nèi)盤價格下跌而外盤相對堅挺，從2018年下半年開始針葉漿出現(xiàn)內(nèi)外倒掛，貿(mào)易商虧損，且由于外盤定價與船貨到港的時間差，不斷下跌的價格使虧損加大。2019年1月初銀星漿現(xiàn)貨市場價格為5400，而此時貿(mào)易商的現(xiàn)貨成本約為1.5個月前的外盤價格，也即11月中旬外盤價，820美金左右，折合人民幣成本約6600。紙漿期貨上市也并未給貿(mào)易商提供很好的套保機(jī)會，開盤貼水且迅速下跌至深貼水。近期由于外盤的價格下跌，內(nèi)盤價格略有回調(diào)，倒掛情況緩解，但貿(mào)易商手里的高價貨賠錢低出的意愿不強(qiáng)，只能慢慢消化。

六、邏輯梳理及操作建議

單邊方面看，春節(jié)后的復(fù)工或會為價格帶來支撐，但3—4月需配合上游發(fā)貨以及下游需求看，若漿廠挺價失敗，疊加造紙廠利潤低，現(xiàn)貨可能會大幅下跌，向下尋找5000左右價格。下游需求的好轉(zhuǎn)是整個產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵部分，自下而上的價格好轉(zhuǎn)不僅可以直接拉動漿價，更可改變高庫存現(xiàn)狀。對于2019年的需求我們持相對樂觀態(tài)度，國家一系列的刺激預(yù)期將使邊際向上，但這需要一定的傳導(dǎo)時間。期現(xiàn)方面，我們認(rèn)為遠(yuǎn)月預(yù)期的好轉(zhuǎn)將使近遠(yuǎn)月價差不斷收窄，或會面臨結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

單邊方面，節(jié)后短期多頭思路，中線基本面謹(jǐn)慎看空，自下而上的需求傳導(dǎo)需要時間，漿廠的挺價則能快速改變供需結(jié)構(gòu)，是比較大的風(fēng)險點。但隨著第一次交割臨近，不確定性高，期現(xiàn)價格仍有回歸可能，二來可注冊倉單的現(xiàn)貨量遠(yuǎn)不及看到的表觀庫存(針葉漿庫存占比小)，警惕發(fā)生逼倉情況�？缙诓僮黠L(fēng)險較小，6月合約與9月合約反套前期介入者可繼續(xù)持有，目標(biāo)為平水或9月略升水。期現(xiàn)方面，貼水200左右并不建議做賣出套保，等待后期接近平水或期貨升水的機(jī)會。

責(zé)任編輯：鄭勝芳