造紙大亨山鷹紙業(yè) 十年?duì)I收增長(zhǎng)8倍背后的秘密

從2009年至2018年，10年時(shí)間，山鷹紙業(yè)的營(yíng)收從26.94億一路上漲至243.67億，增長(zhǎng)了約8倍，凈利潤(rùn)更是從6，676.16萬增長(zhǎng)到34.37億，取得了驚人的50倍增長(zhǎng)。而2017年以來，公司的業(yè)績(jī)更是靚麗。

但是，公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到業(yè)績(jī)的兇猛程度：以2019年3月20日4.02/股的收盤價(jià)計(jì)算，公司的總市值約為184億，市盈率約為5.75倍。為什么有著優(yōu)秀業(yè)績(jī)的山鷹紙業(yè)卻不被投資者看好？影響股價(jià)的因素很多，當(dāng)然也不在我們的討論范圍，本文將主要從財(cái)報(bào)角度來對(duì)山鷹紙業(yè)進(jìn)行解讀。

行業(yè)因素

從2016年下半年，紙價(jià)開始上行，龍頭企業(yè)進(jìn)入高盈利期。紙價(jià)的上漲有多因素的影響，造紙行業(yè)的長(zhǎng)周期性，環(huán)保政策及網(wǎng)購(gòu)的興起，原料價(jià)值走高的價(jià)格傳導(dǎo)，供需關(guān)系的變化等。

2016年以來，公司原紙平均銷售單價(jià)開始上漲。到2018年，公司原紙銷售單價(jià)已上漲至4，036.65/噸。

通過對(duì)比公司對(duì)應(yīng)的原紙銷售毛利率，可以推斷，雖然作為主要原材料的廢紙漿價(jià)格總體也在上揚(yáng)，但公司原紙的平均售價(jià)增速要快于其成本端的增幅，最終使盈利能力出現(xiàn)了較大的提升。

并購(gòu)助推增長(zhǎng)

2013年，公司完成了對(duì)吉安集團(tuán)的兼并重組，當(dāng)年生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，造紙生產(chǎn)能力大幅提高，當(dāng)年?duì)I收同比增長(zhǎng)了57.81%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了244.47%。

2017年以來，公司進(jìn)行了多起大手筆收購(gòu)，包括2017年以約20億收購(gòu)北歐紙業(yè)100%的股權(quán)，增加商譽(yù)16.61億，2018年1月以19億完成對(duì)聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)的收購(gòu)，增加商譽(yù)14.19億，2018年7月以3.05億成功收購(gòu)WPT及其子公司100%的股權(quán)，增加商譽(yù)2.38億，2018年9月以1.09億收購(gòu)鳳凰紙業(yè)100%股權(quán)。

2018年，公司所收購(gòu)的子公司聯(lián)盛紙業(yè)及北歐紙業(yè)對(duì)公司業(yè)績(jī)起到了積極影響。2018年，聯(lián)盛紙業(yè)的營(yíng)收及凈利潤(rùn)分別為32.40億、4.00億，北歐紙業(yè)的營(yíng)收及凈利潤(rùn)分別為23.05億、2.45億。

2018年，這兩家子公司的營(yíng)收已占到合并口徑營(yíng)收總額的22.75%。

公司2017年以來的外延并購(gòu)，無疑是公司增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。

另外，截至2018年12月31日，公司商譽(yù)賬面價(jià)值為33.29億，占總資產(chǎn)的9.27%，高溢價(jià)收購(gòu)帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也隱藏其中。

運(yùn)用會(huì)計(jì)估計(jì)增加利潤(rùn)

會(huì)計(jì)估計(jì)向來是上市公司“盈余管理”的利器，山鷹紙業(yè)在這方面也頗有“建樹”。

2016年及2018年，公司分別公布過兩次與會(huì)計(jì)估計(jì)變更有關(guān)的公告，涉及對(duì)固定資產(chǎn)折舊年限及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)估計(jì)變更。

2016年，公司對(duì)機(jī)器設(shè)備類別中的造紙及相關(guān)設(shè)備預(yù)計(jì)使用年限進(jìn)行重新確定，其中設(shè)備性能先進(jìn)性較高的5條造紙生產(chǎn)線（PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由調(diào)整前的15年折舊年限調(diào)整為25年，設(shè)備性能先進(jìn)性較5條造紙生產(chǎn)線相對(duì)較低的其他造紙生產(chǎn)線和相關(guān)設(shè)備折舊年限則調(diào)整為20年，該會(huì)計(jì)估計(jì)變更從2017年1月1日起執(zhí)行。

公司認(rèn)為，與國(guó)外優(yōu)秀的同行業(yè)公司相比，公司造紙機(jī)器設(shè)備的折舊年限總體偏短，無法體現(xiàn)公司接軌國(guó)際先進(jìn)造紙企業(yè)的管理理念，對(duì)相關(guān)固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整是為合理反映公司固定資產(chǎn)實(shí)際可使用狀況。

據(jù)公司測(cè)算，預(yù)計(jì)將因此增加2017年度凈利潤(rùn)2.29億。

2018年，公司對(duì)應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策進(jìn)行重新確定。其中，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例由6%變更為3%，1-2年的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例由10%變更為20%，該會(huì)計(jì)估計(jì)變更從2018年1月1日起執(zhí)行。

公司認(rèn)為，隨著國(guó)家環(huán)保政策趨嚴(yán)，造紙行業(yè)集中程度提高，公司作為造紙行業(yè)知名企業(yè)，在銷售談判中話語權(quán)進(jìn)一步提升。同時(shí)，公司近年逐步分事業(yè)部對(duì)產(chǎn)品銷售和收款進(jìn)行統(tǒng)一管理，應(yīng)收賬款回款效率得到提高。

公司在2017年進(jìn)行一系列產(chǎn)業(yè)并購(gòu)后，信譽(yù)優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)一步增加。這次變更后能更加公允地反映公司資產(chǎn)的真實(shí)狀況，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

根據(jù)公司公告說明，以公司截至2017年12月31日應(yīng)收賬款壞賬進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)將增加2018年度利潤(rùn)總額5，597.58萬。

以上兩項(xiàng)會(huì)計(jì)估計(jì)，雖然不是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最主要原因，但也從一個(gè)側(cè)面說明公司管理的某些改變。

責(zé)任編輯：葛鴻燕

校對(duì)：葛鴻燕