太陽(yáng)紙業(yè)：盈利能力環(huán)比改善 產(chǎn)能擴(kuò)建持續(xù)推進(jìn)

業(yè)績(jī)總結(jié)：公司發(fā)布今年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.8億，同比增長(zhǎng)2.9%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.9億，同比下降27.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.6億，同比下降28.7%；其中Q2單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.1億，同比下降17.8%，降幅較Q1顯著收窄，盈利能力有所恢復(fù)。

紙價(jià)下跌影響營(yíng)收增速，Q2原材料價(jià)格降幅更大，盈利能力環(huán)比改善。19H1公司主要紙種雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙噸均價(jià)分別為6123.1、5868.6、3661，同比分別下降16.6%、22.6%和17%，公司營(yíng)收增速受到影響，較去年同期有所回落。其中Q2三種紙均價(jià)分別同比下降了17.4%、21%和26.3%，整體降幅較Q1擴(kuò)大，因此Q2的營(yíng)收同比略微下滑。原材料方面，主要原材料木漿和廢紙H1噸均價(jià)同比分別下降14.9%和15.5%，上半年整體紙價(jià)的降幅要高于原材料，另疊加上半年人民幣平均匯率較同期貶值6.4%，致使上半年公司整體毛利率同比下降了7.2pp為19.7%。但分季度看，Q1/Q2木漿均價(jià)同比降幅分別為11%和18.9%，Q2單季度原材料均價(jià)下降幅度要顯著大于紙品的下降幅度，因此公司盈利能力Q2環(huán)比有所改善，Q2毛利率環(huán)比上升了4.1pp達(dá)到21.8%。隨著下半年紙價(jià)平穩(wěn)，且去年同期紙價(jià)已有明顯回落，基數(shù)較低，預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)還將持續(xù)改善。

費(fèi)用增長(zhǎng)平穩(wěn)，管理依然優(yōu)質(zhì)。從中長(zhǎng)期看，隨著老撾“林漿紙一體化”項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)階段，公司對(duì)原材料的掌控能力將得到增強(qiáng)，原料成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)凸顯；同時(shí)國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)整合力度加大，兼具成本、環(huán)保、資金優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)的市占率也會(huì)得到提升。費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)四項(xiàng)費(fèi)率為10.2%，同比上升0.9pp，其中銷售費(fèi)用率3.5%（+0.5pp），管理和研發(fā)費(fèi)用率3.9%（+0.9pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.8%（-0.5pp），總體來(lái)看三費(fèi)率變動(dòng)符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，費(fèi)控合理。上半年歸母凈利率為8.5%（-4.9pp），其中Q2達(dá)到9.5%，已有明顯提升。

產(chǎn)能擴(kuò)建持續(xù)推進(jìn)。公司10萬(wàn)噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬(wàn)噸半化學(xué)漿生產(chǎn)線已進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，20萬(wàn)噸本色高得率生物質(zhì)纖維項(xiàng)目也將于19年四季度投產(chǎn)；同時(shí)，老撾120萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目中的40萬(wàn)噸再生纖維漿板生產(chǎn)線已經(jīng)在19年6月試產(chǎn)，后續(xù)項(xiàng)目中的兩條分別年產(chǎn)40萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)于2021年上半年陸續(xù)進(jìn)入試生產(chǎn)階段。另外，公司擬在廣西北海市實(shí)施“林漿紙一體化項(xiàng)目”以與老撾“林漿紙一體化”項(xiàng)目相互融合和補(bǔ)充。公司還將投資20.2億在本部建設(shè)年產(chǎn)45萬(wàn)噸特色文化用紙項(xiàng)目。公司未來(lái)2-3年公司都有新產(chǎn)能投產(chǎn)，量升邏輯持續(xù)。

海外布局加碼，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)突顯。受外廢進(jìn)口政策影響，未來(lái)國(guó)廢或仍呈短缺狀態(tài)，能夠在原料端有自主生產(chǎn)能力或全球靈活采購(gòu)渠道的企業(yè)將獲益。公司以老撾為支點(diǎn)，率先開(kāi)啟海外布局，未來(lái)包裝紙產(chǎn)能擴(kuò)張也在海外，充分解決當(dāng)前包裝紙企所面臨的行業(yè)痛點(diǎn)和國(guó)廢困局，海外布局的前瞻性和先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常突出。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為0.8、0.96、1.16，對(duì)應(yīng)PE分別為9倍、8倍和7倍。公司作為文化紙龍頭，研發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，市占率高，管理上擁有較強(qiáng)護(hù)城河，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；紙價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；投資項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

責(zé)任編輯：王磊