新股前瞻：環(huán)龍科技深耕造紙毛毯30年 玩會的不止技術(shù)還有財技

中國作為世界工廠的印象已經(jīng)深入民心，不止終端產(chǎn)品，很多上游原材料也都已經(jīng)由中國企業(yè)主導(dǎo)。例如中國的紙及紙板行業(yè)，無論是消費(fèi)量還是生產(chǎn)力，都位居世界第一，約占全球四分之一。其中瓦楞紙板在08年便超越美國，成為全球最大的瓦楞紙板生產(chǎn)國。然而一些行業(yè)上游的上游，依然由外國企業(yè)主導(dǎo)，例如瓦楞紙板的上游——造紙毛毯。中國的造紙毛毯制造商比較集中，2017年前五大制造商市占率51%，且只有第五名是中國企業(yè)，市占率6.1%，這家中國企業(yè)便是環(huán)龍科技。

2007年，已經(jīng)步入四十不惑之年的沈根蓮女士和周駿先生夫婦成立了四川環(huán)龍。然而，他們早在20年前的1987年便成立公司，從事造紙毛毯業(yè)務(wù)。在超過30年的發(fā)展中，環(huán)龍的業(yè)務(wù)不僅遍布全國各地，還孵化了兩個品牌：VANOV和Cobear。

在一個行業(yè)多年深耕，并且成長到可以與外資競爭的體量，自然吸引到資本的注意。2017年，環(huán)龍集團(tuán)旗下的環(huán)龍新材料公司收到紅杉資本中國基金戰(zhàn)略投資。今年10月3日，沈周兩夫婦決定向資本市場更進(jìn)一步，向港交所遞交招股說明書。

從招股書了解到，環(huán)龍的產(chǎn)品主要用在：包裝紙、特種紙、印刷紙、生活紙、漿板。過去三年，包裝紙造紙毛毯一直占據(jù)主導(dǎo)地位，并且各種產(chǎn)品占比和全國用紙種類占比相似。從總體收入情況來看，收入增速在下降。2017年總收入同比增長8.43%，2018年總收入同比增長6.9%。

雖然收入增速在下降，不過凈利潤增速在上升。2017年凈利潤2772萬，同比增長18%；2018年凈利潤3721萬，同比增長34%。增幅如此明顯，主要來自毛利率的提升，從2016年44%的毛利率提升至2018年的48.9%。

既然造紙毛毯的行業(yè)集中度比較高，自然成了不少下游企業(yè)采購原材料的渠道，所以環(huán)龍的客戶比較分散。2016年至2019年上半年，五大客戶作出的銷售占比分別為15%、15.4%。16%和17.4%。

環(huán)龍的產(chǎn)品需求度高，兩大生產(chǎn)基地幾乎滿負(fù)荷運(yùn)行。

客戶的高需求，優(yōu)化了環(huán)龍的存貨周轉(zhuǎn)率，環(huán)龍的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2016年的118.5天縮短至2018年的65.9天。作為銷售這么好的上游，必然產(chǎn)生較多應(yīng)收款。從環(huán)龍披露的資產(chǎn)負(fù)債表來看，應(yīng)收款科目是資產(chǎn)端的主要組成部分。2016~2018年的貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)較為平穩(wěn)，為180天左右。但是在今年上半年，該指標(biāo)上升至230天，說明環(huán)龍收回賒銷款的效率下降。

2018年的應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項減少了近3300萬。但是從附注上并沒有解釋這種異常變動。反而能看到無形資產(chǎn)增加了3600多萬，同比增加超過10倍。附注中顯示主要是從外部添置了3245萬的無形資產(chǎn)，而支付手段使用應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項支付。

通過公開資料了解到，成都環(huán)龍工業(yè)用呢集團(tuán)是沈周夫婦在2000年成立的公司，現(xiàn)在要IPO的環(huán)龍科技是2007年成立的，兩者關(guān)系屬于兄弟公司。如果應(yīng)收款收不回來，集體壞賬準(zhǔn)備幾乎是馬上對利潤產(chǎn)生影響。如果通過財務(wù)手段，計入到無形資產(chǎn)，根據(jù)環(huán)龍披露的會計計量準(zhǔn)則，專利及牌照的無形資產(chǎn)按5年期攤銷，資本化開發(fā)成本按10年期攤銷。招股書也沒有明確表明，用應(yīng)收款收購關(guān)聯(lián)方的什么資產(chǎn)。

直白點(diǎn)說，本來馬上要形成賬面虧損的，通過這種操作，虧損被分?jǐn)偟轿磥頂?shù)年。從現(xiàn)金流量表可以對這點(diǎn)進(jìn)行佐證。

大部分關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款在2016年形成，當(dāng)年對經(jīng)營活動現(xiàn)金流形成了較大影響。因為后來用應(yīng)收款交易無形資產(chǎn)，并不真實產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以不會直接影響現(xiàn)金流量表。

作為造紙毛毯前五名中的唯一中國企業(yè)，其財務(wù)技術(shù)也是了得。

責(zé)任編輯：王磊