華創(chuàng)證券：線上渠道逐漸興起 恒安國(guó)際業(yè)務(wù)前景廣闊

近日，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，恒安國(guó)際為個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)龍頭，股權(quán)集中，盈利能力突出。根據(jù)公司盈利預(yù)測(cè)及可比公司市值，給予今年年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75港。首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

恒安國(guó)際創(chuàng)立于1985年，1998年在港交所上市，公司是最早進(jìn)入中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)的企業(yè)之一，是目前國(guó)內(nèi)最大的婦女衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)。公司主要從事個(gè)人衛(wèi)生用品的生產(chǎn)、分銷及銷售，三大主導(dǎo)產(chǎn)品為紙巾、衛(wèi)生巾、一次性紙尿褲。公司大股東持股比例合計(jì)40.69%，股權(quán)集中。公司營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)規(guī)模、毛利率、凈利率均高于業(yè)內(nèi)可比公司，2018年期間費(fèi)用率明顯下降，控費(fèi)能力增強(qiáng)。

華創(chuàng)證券指出，該行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張創(chuàng)發(fā)展契機(jī)，線上渠道逐漸興起。恒安國(guó)際所處的三個(gè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：1.生活用紙行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模越千億，人均生活用紙消費(fèi)量對(duì)比世界發(fā)達(dá)國(guó)家仍有提升空間；消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，具體表現(xiàn)為消費(fèi)品類的增加以及品質(zhì)的改善；電商渠道興起搶占線下市場(chǎng)份額；市場(chǎng)集中度對(duì)比美國(guó)存在提升空間，環(huán)保政策趨嚴(yán)利好行業(yè)龍頭；2.衛(wèi)生巾行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模超500億，市場(chǎng)滲透率已達(dá)100%，未來(lái)仍存在發(fā)展空間；目前銷售渠道以現(xiàn)代商超為主，電商渠道銷售額占比增長(zhǎng)；市場(chǎng)集中度高，國(guó)內(nèi)外品牌瓜分市場(chǎng)；3.紙尿褲行業(yè)：嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模超500億，伴隨老齡人口比例的不斷增長(zhǎng)，成人失禁用品市場(chǎng)潛力巨大；嬰兒紙尿褲網(wǎng)購(gòu)滲透率高，同時(shí)電商渠道出于其購(gòu)買的相對(duì)隱秘性以及便利性在成人紙尿褲的銷售方面具備發(fā)展優(yōu)勢(shì)；國(guó)產(chǎn)品牌在成人紙尿褲市場(chǎng)領(lǐng)先，外資品牌搶占多數(shù)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)份額。

該公司的紙巾/衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)迎收入增速拐點(diǎn)，而紙尿褲業(yè)務(wù)則困局求變。1.紙巾業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收的最大來(lái)源，2018年紙巾產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，近年漿價(jià)上行致毛利率承壓下降，預(yù)計(jì)2019年漿價(jià)下行將促進(jìn)毛利率修復(fù)，上游制漿布局將長(zhǎng)遠(yuǎn)緩解原材料采購(gòu)端壓力；2.衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率高企，近年收入增速有所改善；3.紙尿褲業(yè)務(wù)受競(jìng)爭(zhēng)激烈及原材料成本上漲影響業(yè)績(jī)下滑，公司積極布局電商及母嬰店渠道，升級(jí)產(chǎn)品及加快高端市場(chǎng)布局應(yīng)對(duì)困境。

華創(chuàng)證券指出，品牌、渠道、產(chǎn)能、管理為恒安國(guó)際成長(zhǎng)的四大驅(qū)動(dòng)力。品牌為恒安國(guó)際深遠(yuǎn)護(hù)城河，該公司擁有“心相印”、“安兒樂(lè)”、“安爾樂(lè)”三枚中國(guó)馳名商標(biāo)，“安樂(lè)”品牌具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“七度空間”在衛(wèi)生巾中高端市場(chǎng)有較高的品牌知名度；公司推行“全渠道”銷售策略，布局傳統(tǒng)渠道、特通渠道、現(xiàn)代渠道、直銷渠道，在全國(guó)擁有40余家分公司以及200多個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)，銷售網(wǎng)絡(luò)布局廣泛；公司海內(nèi)外布局產(chǎn)能，紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿褲產(chǎn)能大，造紙產(chǎn)能高于同期可比公司，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著；四次管理改革助力公司成長(zhǎng)，2017年以來(lái)恒安國(guó)際對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)推行的阿米巴改革成效已顯現(xiàn)，目前已推廣至其他部門。

該行預(yù)計(jì)恒安國(guó)際2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為44.37、49.58、52.62億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15、13、12倍，根據(jù)公司盈利預(yù)測(cè)及可比公司市值，給予今年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75港。首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

責(zé)任編輯：李敏