噸毛利可以作為預(yù)測(cè)造紙行業(yè)上市公司股價(jià)的核心指標(biāo)：造紙作為一個(gè)中游行業(yè)，行業(yè)的盈利水平主要受到原材料成本和終端價(jià)格的影響，且將最終反映在股價(jià)上。我們回溯文化紙行業(yè)的噸毛利和上市公司的股價(jià)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)總體而言，噸毛利與股價(jià)同向變動(dòng)的頻率較高。而當(dāng)噸毛利處在極端水平時(shí)，股價(jià)可能存在過(guò)度反應(yīng)：即，噸毛利處在高位，股價(jià)有過(guò)度上漲現(xiàn)象；噸毛利處在低位，股價(jià)有過(guò)度下跌現(xiàn)象。我們認(rèn)為目前文化紙行業(yè)的分析框架是“短期看需求，長(zhǎng)期看供給�！�
需求端：迎開(kāi)學(xué)季，紙價(jià)有望重啟上漲通道：短期內(nèi)文化紙的價(jià)格將受益于需求的回升。由于文化紙主要下游需求是圖書期刊等，一年兩次的開(kāi)學(xué)給行業(yè)帶來(lái)了明顯的季節(jié)性。通常來(lái)講，三月份和九月份開(kāi)始，需求逐步走高，庫(kù)存同步增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格向上。但2020年新冠疫情的來(lái)臨擾亂了開(kāi)學(xué)的節(jié)奏，導(dǎo)致需求延后，庫(kù)存高企。隨著開(kāi)學(xué)季的重新開(kāi)啟，行業(yè)將快速地去庫(kù)存，重新進(jìn)入需求上升的周期，紙價(jià)有望重啟上漲通道。
成本端：木漿價(jià)格受庫(kù)存高企影響，海外疫情影響木漿需求：由于海外疫情存在不確定性，全球商品漿需求量可能出現(xiàn)同比下滑。未來(lái)一段時(shí)間全球的木漿供求都處于較為緊縮的狀態(tài)，核心的影響因素要看庫(kù)存。全球生產(chǎn)商的針葉漿、闊葉漿庫(kù)存均居歷史中高位，仍有繼續(xù)維持趨勢(shì)。在高庫(kù)存“壓迫”下，漿價(jià)上行動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)在接下來(lái)的文化紙需求回暖階段，漿價(jià)仍將維持低位震蕩。
供給端：長(zhǎng)期看，行業(yè)集中度還有提升空間：短期內(nèi)文化紙產(chǎn)能趨穩(wěn)，長(zhǎng)期看新增的產(chǎn)能應(yīng)該集中于頭部公司，龍頭通過(guò)不斷地增加產(chǎn)能擴(kuò)充銷量，從而搶占市場(chǎng)份額。據(jù)2019年產(chǎn)能數(shù)據(jù)，雙膠紙CR4為35.69%，而雙銅紙CR4已達(dá)73.70%。雙膠紙市場(chǎng)的集中度還可能進(jìn)一步提高，龍頭長(zhǎng)期的成長(zhǎng)可期。
估值與投資建議：我們利用PB-ROE框架來(lái)分析國(guó)內(nèi)外文化紙企的估值。我們以海外的文化紙龍頭公司UPM為例，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的估值基本符合PB-ROE的框架，而目前國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)在PB-ROE的框架下，PB存在著低估的情況，而從歷史估值的角度來(lái)看這些公司也處于低位。國(guó)內(nèi)造紙公司估值低位的原因跟需求疲軟，周期向下有關(guān)，我們認(rèn)為隨著需求的回暖，噸毛利逐步回升，估值有望向PB-ROE框架下的合理估值收斂，從而帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。我們重點(diǎn)推薦太陽(yáng)紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)分析：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；紙業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
責(zé)任編輯：王磊
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