五洲特紙扣非凈利連下滑 流動負(fù)債高資金拆借被套利

中國證監(jiān)會第十八屆發(fā)行審核委員會定于2020年8月27日召開2020年第126次發(fā)行審核委員會工作會議，審議衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱：“五洲特紙”）的首發(fā)上市申請。

五洲特紙主營業(yè)務(wù)為特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，公司專注于生產(chǎn)食品包裝紙、格拉辛紙以及描圖紙，根據(jù)客戶需求提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及服務(wù)。

五洲特紙為家族控制企業(yè)，控股股東、實(shí)際控制人為趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳。趙云福與林彩玲系夫妻關(guān)系，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，趙磊與趙晨佳系夫妻關(guān)系。趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳四人均為家族企業(yè)的主要家庭成員，四人控制發(fā)行人股權(quán)比例合計為87.2020%。

五洲特紙擬登錄上交所主板，本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4000萬股，采取公司公開發(fā)行新股的方式，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占公司發(fā)行后總股本的比例不低于10%。五洲特紙擬募集資金4.78億，其中，4.45億用于年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目，3250.64萬用于研發(fā)中心建設(shè)項目。

2016年至2018年，五洲特紙雖營收逐年升高，但2018年出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，且經(jīng)營性現(xiàn)金流波動較大。

據(jù)招股書，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙營業(yè)收入分別為16.40億、18.61億、21.49億、11.18億；凈利潤分別為1.03億、1.72億、1.65億、5970萬；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為5409.20萬、1.65億、1.36億和5020.37萬；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.96億、1.87億、2670.06萬、-3578.54萬。

2018年、2019年1-6月，五洲特紙凈利潤分別下滑3.66%、27.23%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別下滑17.85%、33.27%。

報告期內(nèi)，五洲特紙銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金均不敵營業(yè)收入。2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為15.19億、17.07億、18.10億和9.25億，銷售收現(xiàn)率分別為92.65%、91.72%、84.22%和82.68%。

五洲特紙的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年高于同行業(yè)上市公司。2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期，可比同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為47.46%、46.85%、44.18%、42.84%。

報告期內(nèi)，五洲特紙應(yīng)收賬款居高不下，且應(yīng)收賬款前五大客戶之一的浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司可能存在壞賬風(fēng)險。截至2016年末、2017年末、2018年末以及2019年6月末，五洲特紙應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.26億、4.01億、4.11億和4.81億，各期末公司單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別為3266.83萬、3264.92萬、3194.92萬及3194.92萬，對浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司的單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別達(dá)3015.34萬、3013.43萬、2943.43萬、2943.43萬。

報告期各期末，五洲特紙存貨凈額分別為1.95億、1.70億、2.15億和2.69億，占流動資產(chǎn)比例分別為19.72%、20.71%、21.29%和23.79%。公司存貨主要為原材料和庫存商品，合計占比均在92%以上。

近年來，五洲特紙及其子公司還曾多次因安全、環(huán)保問題遭監(jiān)管處罰。五洲特紙在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生了一起一人墜落傷亡事故。2018年1月2日，因生產(chǎn)改換品種需清洗漿池，公司一名員工在清洗A102號叩前池時，不慎掉入該池內(nèi)，經(jīng)搶救無效死亡。衢州市衢江區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局對公司罰款25萬。

五洲特紙還曾于2015年3月11日收到衢州市環(huán)境保護(hù)局出具的環(huán)保處罰，處罰事由是私設(shè)暗管。依據(jù)《中華人民共和國水污染防治法》第75條第2款，衢州市環(huán)境保護(hù)局責(zé)令改正環(huán)境違法行為，罰款人民幣壹拾萬整。

據(jù)招股書披露，由于江西五星特種紙項目推進(jìn)較快，資金需求逐步增加，但該公司授信額度相對不足，江西五星為支付工程款、設(shè)備款等款項，2017年2月16日至2017年5月16日期間，公司前身五洲有限向江西五星開具了544.18萬商業(yè)票據(jù)。上述開具票據(jù)的情形不符合《中華人民共和國票據(jù)法》第十條“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系”的規(guī)定。

據(jù)大眾證券報報道，五洲特紙在IPO前出現(xiàn)的頻繁大額資金拆借引人注目。2016年，公司從實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方合計拆入2.98億、2017年合計拆入2288.17萬，2018年合計拆入581.24萬，上述資金拆入款直到2018年12月才逐漸清理完畢。五洲特紙和非關(guān)聯(lián)第三方的資金拆借同樣頻繁，2016年，第三方從公司拆出的資金合計達(dá)1.06億，卻均未計提利息。

大眾證券報還指出，溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠左手無償從五洲特紙借錢，右手有償借錢給五洲特紙。2016年，無償從五洲特紙拆出1478.53萬的溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠，卻因合計1676.13萬的拆入金額分別在2016年和2017年計提了71.16萬和69.62萬利息。

招股書顯示，2016年至2018年，五洲特紙主營業(yè)務(wù)收入逐年增長的主要原因是銷售均價上漲導(dǎo)致。雖然售價上漲，但2017-2018年的主營業(yè)務(wù)毛利率卻出現(xiàn)了下滑，從20.12%下滑到16.88%，招股中稱是由于原材料漲價幅度大于售價，五洲特紙無法完全把原料漲價傳遞給下游所致。

2016-2018年，五洲特紙主要產(chǎn)品處于產(chǎn)能滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，近三年五洲特紙各種產(chǎn)品產(chǎn)能利用率都在90%以上。2018年公司新增了不少產(chǎn)能，而此次募資完成投產(chǎn)后，產(chǎn)能達(dá)到67.07萬噸/年，是之前31.56萬噸的2倍還多。

時代周報指出，無論從行業(yè)空間還是其自身優(yōu)勢角度來看，五洲特紙未來一定時期內(nèi)都很可能出現(xiàn)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，產(chǎn)能過剩將減少凈利潤。首先，五洲特紙的主要下游為食品行業(yè)，以五洲特紙最終客戶康師傅、統(tǒng)一等方便面大品牌為例，方便面行業(yè)近十年來需求量不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)過下降，行業(yè)增長空間有限。其次，五洲特紙對下游客戶的議價能力存疑，這很可能意味著五洲特紙的產(chǎn)品是可被其它廠商替代的。

此外，五洲特紙原材料依賴進(jìn)口，受匯率影響價格波動較大。報告期內(nèi)公司以美計價的進(jìn)口木漿金額分別為9538.52萬美、9622.36萬美、12416.68萬美、7748.92萬美。報告期內(nèi)美兌人民幣匯率發(fā)生較大波動，導(dǎo)致五洲特紙報告期匯兌損失分別為1168.10萬、-746.16萬、1094.83萬、248.82萬，占當(dāng)期凈利潤比例分別為11.31%、-4.35%、6.62%、4.17%。

報告期內(nèi)，五洲特紙部分員工存在未足額繳納社會保險及住房公積金的情形，該部分未足額繳納社會保險和住房公積金存在被追繳的風(fēng)險。報告期內(nèi)，五洲特紙及其控股子公司員工辦理社會保險的繳納比例分別為92.87%、90.84%、95.82%、91.48%，住房公積金的繳納比例分別為0.00%、10.96%、93.09%、90.95%。值得注意的是，直到2018年1月，五洲特紙才統(tǒng)一開始為全體員工繳納了住房公積金。

中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者就相關(guān)問題向五洲特紙發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

家族企業(yè)五洲特紙擬A股IPO

2008年1月，趙磊、趙晨佳夫妻二人分別以現(xiàn)金1875萬和1125萬共同出資3000萬設(shè)立五洲特紙的前身“五洲有限”，此后，兩人先后六次以現(xiàn)金增資，又在2016年吸收趙晨佳的父母趙云福、林彩玲成為新股東，形成四人控股的“家族企業(yè)”模式。趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳四人均為家族企業(yè)的主要家庭成員，四人控制五洲特紙股權(quán)比例合計為87.2020%。

五洲特紙主營業(yè)務(wù)為特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，公司專注于生產(chǎn)食品包裝紙、格拉辛紙以及描圖紙，根據(jù)客戶需求提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及服務(wù)。

招股書顯示，五洲特紙擬登錄上交所主板，本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4000萬股，采取公司公開發(fā)行新股的方式，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占公司發(fā)行后總股本的比例不低于10%。

五洲特紙擬募集資金4.78億，其中，4.45億用于年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目，3250.64萬用于研發(fā)中心建設(shè)項目。

2018年增收不增利

伴隨國民經(jīng)濟(jì)增長、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和消費(fèi)升級，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物及在線餐飲外賣的普及，使得國內(nèi)包裝類、標(biāo)簽類等特種紙的需求量不斷增加。正是在上述行業(yè)帶動下，五洲特紙的業(yè)績表現(xiàn)逐年升高。

據(jù)招股書，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙營業(yè)收入分別為16.40億、18.61億、21.49億、11.18億；凈利潤分別為1.03億、1.72億、1.65億、5970萬；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為5409.20萬、1.65億、1.36億和5020.37萬。

2018年、2019年1-6月，五洲特紙凈利潤分別下滑3.66%、27.23%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別下滑17.85%、33.27%。

報告期內(nèi)，五洲特紙銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金均不敵營業(yè)收入。2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為15.19億、17.07億、18.10億和9.25億，銷售收現(xiàn)率分別為92.65%、91.72%、84.22%和82.68%。

2016年至2018年，五洲特紙營收逐年升高，但2018年出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，2018年公司營業(yè)收入由2017年的18.61億增長至21.49億，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤則由2017年的1.65億減少至1.36億，同比下滑17.85%。

并且，五洲特紙的經(jīng)營性現(xiàn)金流波動較大。2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.96億、1.87億、2670.06萬、-3578.54萬。

2018年五洲特紙經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額也由2017年的1.87億驟減至2670.06萬，而2019年1-6月公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3578.54萬。

資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年高于同行

由于行業(yè)特性所致，造紙行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要長期對固定資產(chǎn)進(jìn)行投資，而五洲特紙業(yè)務(wù)經(jīng)營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得，融資渠道單一，流動負(fù)債金額較大。

據(jù)招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙流動負(fù)債合計分別為11.21億、9.79億、10.69億、11.29億，其中，短期借款分別為5.36億、4.65億、5.62億、5.79億。而同期，五洲特紙貨幣資金分別為2.10億、1.24億、1.84億、1.48億，短期償債壓力較大。

五洲特紙的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年高于同行業(yè)上市公司，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%。同期，可比同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為47.46%、46.85%、44.18%、42.84%。招股書解釋稱：五洲特紙的業(yè)務(wù)經(jīng)營資金來源除自有資金外主要通過銀行貸款，流動負(fù)債金額較大，或急需上市來打開融資渠道。

2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，五洲特紙流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00，速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76，均低于可比上市公司均值，可能存在一定的償債風(fēng)險。

應(yīng)收賬款大客戶或存壞賬風(fēng)險

報告期內(nèi)，五洲特紙應(yīng)收賬款居高不下。招股書顯示，截至2016年末、2017年末、2018年末以及2019年6月末，五洲特紙應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.26億、4.01億、4.11億和4.81億，占當(dāng)期期末流動資產(chǎn)的比例分別為32.96%、48.89%、40.57%和42.53%。

招股書顯示，報告期內(nèi)五洲特紙的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別4.28、4.47、4.66及2.22，低于行業(yè)平均水平。

五洲特紙稱，報告期各期末，公司單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別為3266.83萬、3264.92萬、3194.92萬及3194.92萬，公司對上述應(yīng)收賬款全額計提了壞賬準(zhǔn)備。

報告期內(nèi)，五洲特紙單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款為應(yīng)收浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司和廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司貨款，尤其是浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司，對該公司的單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別高達(dá)3015.34萬、3013.43萬、2943.43萬、2943.43萬。

招股書顯示，浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司主營業(yè)務(wù)為曬圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙的生產(chǎn)和銷售。由于近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代，曬圖紙市場萎縮，浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司資金鏈緊張、經(jīng)營困難。另一方面，由于廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司涉及多起合同糾紛，故此五洲特紙對這兩家公司應(yīng)收賬款收回可能性較低。

值得注意的是，報告期內(nèi)，浙江望湖藍(lán)圖紙業(yè)有限公司為五洲特紙應(yīng)收賬款前五大客戶之一。

2018年末、2019年上半年末存貨大幅增長

報告期各期末，五洲特紙存貨凈額分別為1.95億、1.70億、2.15億和2.69億，占流動資產(chǎn)比例分別為19.72%、20.71%、21.29%和23.79%。公司存貨主要為原材料和庫存商品，合計占比均在92%以上。

據(jù)招股書披露，報告期各期末，五洲特紙存貨的波動主要是由原材料和庫存商品變動造成的，木漿市場價格波動是導(dǎo)致存貨余額出現(xiàn)較大波動的主要原因，同時隨著江西五星格拉辛紙生產(chǎn)線投產(chǎn)，2019年在手訂單增加，導(dǎo)致存貨相應(yīng)增加。

2016年末至2018年末，五洲特紙存貨跌價準(zhǔn)備分別為0.00萬、28.46萬和46.73萬，主要系公司2017年和2018年部分已停產(chǎn)的產(chǎn)品庫齡較長，公司決定打折處理上述產(chǎn)品。謹(jǐn)慎性考慮，公司對上述庫存商品計提了跌價準(zhǔn)備。

2019年6月末，五洲特紙存貨跌價準(zhǔn)備為278.91萬，較2018年末有較大幅度的增長，主要系江西五星格拉辛紙生產(chǎn)線2019年上半年投產(chǎn)，期末部分格拉辛紙產(chǎn)品擬作為處理紙銷售或回爐處理，公司根據(jù)謹(jǐn)慎性原則對上述部分格拉辛紙計提了存貨跌價準(zhǔn)備。

曾因安全、環(huán)保問題遭監(jiān)管處罰

五洲特紙曾于2015年3月11日收到衢州市環(huán)境保護(hù)局出具的環(huán)保處罰，處罰事由是私設(shè)暗管。依據(jù)《中華人民共和國水污染防治法》第75條第2款，衢州市環(huán)境保護(hù)局責(zé)令改正環(huán)境違法行為，罰款人民幣壹拾萬整。

2019年4月24日，衢州市生態(tài)環(huán)境局印發(fā)了《2019年衢州市重點(diǎn)排污單位名錄》。名錄分為水環(huán)境、大氣環(huán)境、土壤環(huán)境重點(diǎn)排污單位三個類別，涉及124個重點(diǎn)排污企業(yè)單位。其中包含了五洲特紙。

報告期內(nèi)，五洲特紙在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生了一起一人墜落傷亡事故。2018年1月2日，因生產(chǎn)改換品種需清洗漿池，公司一名員工在清洗A102號叩前池時，不慎掉入該池內(nèi)，經(jīng)搶救無效死亡。衢州市衢江區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局對公司罰款25萬。

衢州市衢江區(qū)人民政府報告區(qū)安監(jiān)局顯示，公司安全生產(chǎn)主體責(zé)任落實(shí)不到位，安全生產(chǎn)責(zé)任考核機(jī)制不健全，設(shè)備設(shè)施安全性能不足。本次事故造成1人死亡，直接經(jīng)濟(jì)損失98萬。

此外，五洲特紙子公司也曾被責(zé)令整改或處罰。據(jù)招股書，五洲特紙共有4家一級全資子公司，分別為浙江五星、江西五星、浙江誠宇、森遠(yuǎn)貿(mào)易，還有1家二級全資子公司五星進(jìn)出口，五星進(jìn)出口為浙江五星的全資子公司。

衢州市政府網(wǎng)站于2017年8月14日發(fā)布的《市領(lǐng)導(dǎo)帶隊開展企業(yè)環(huán)保突擊檢查》顯示，浙江五星因在消防通道上空加固頂蓋被檢查組責(zé)令立即整改。而早在2014年5月15日浙江五星也曾因污水排放超標(biāo)以及私設(shè)暗管被環(huán)保部門處以十萬的罰款。

九江市政府網(wǎng)站于2018年9月5日發(fā)布了《九江市人民政府關(guān)于印發(fā)九江市貫徹落實(shí)長江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)環(huán)境保護(hù)情況審計報告整改方案的通知》，江西五星因污染物企業(yè)和工業(yè)聚集分布不合理，項目存在風(fēng)險隱患被公告需優(yōu)化調(diào)整。

值得注意的是，報告期內(nèi)五洲特紙子公司還存在業(yè)績“拖后腿”現(xiàn)象，2018年江西五星凈利潤為-859.71萬，浙江誠宇凈利潤為-199.60萬，這兩公司2018年合計虧損1059.31萬。

違規(guī)開具票據(jù)增加授信

據(jù)招股書披露，由于江西五星特種紙項目推進(jìn)較快，資金需求逐步增加，但該公司授信額度相對不足，江西五星為支付工程款、設(shè)備款等款項，2017年2月16日至2017年5月16日期間，五洲有限向江西五星開具了544.18萬商業(yè)票據(jù)，以滿足江西五星支付工程款、設(shè)備款等款項的需要，上述開具票據(jù)的情形不符合《中華人民共和國票據(jù)法》第十條“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系”的規(guī)定。

對此，五洲特紙稱：已開出的不合規(guī)票據(jù)已全部到期，不存在逾期未承兌的情形，上述票據(jù)也最終用于支付給具有真實(shí)交易背景的其他供應(yīng)商，不具有主觀上的惡意。并表示如果公司因此受到有關(guān)部門處罰，實(shí)控人將承擔(dān)全部處罰款，保證發(fā)行人及子公司不會因此遭受損失。

報告期各期末，公司應(yīng)付票據(jù)余額分別為28512.24萬、14901.97萬、18664.13萬、20530.95萬，占流動負(fù)債的比例分別為25.44%、15.22%、17.45%、18.18%。

招股書稱，2016年末，公司應(yīng)付票據(jù)余額較高，主要原因?yàn)楣�司票�?jù)主要用于支付國內(nèi)供應(yīng)商貨款(國外供應(yīng)商主要使用信用證方式支付)，2016年公司將使用不便的應(yīng)收票據(jù)(如：期限較短、面額較小的票據(jù))轉(zhuǎn)入票據(jù)池進(jìn)行質(zhì)押，并以此為基礎(chǔ)開具票據(jù)，導(dǎo)致期末應(yīng)付票據(jù)余額較高。

據(jù)招股書披露，截至2019年6月末，五洲特紙承兌匯票質(zhì)押金額為1.03億，占公司應(yīng)收票據(jù)比例的89.21%，主要用于質(zhì)押融資。

第三方左右手拆借資金被疑“套”利息

據(jù)大眾證券報報道，在緊張的現(xiàn)金流面前，面對擴(kuò)張需求，五洲特紙在IPO前出現(xiàn)的頻繁大額資金拆借引人注目。招股書顯示，2016年，公司從實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方合計拆入2.98億、2017年合計拆入2288.17萬，2018年合計拆入581.24萬，上述資金拆入款直到2018年12月才逐漸清理完畢。

此外，五洲特紙和非關(guān)聯(lián)第三方的資金拆借同樣頻繁，背后的操作卻更惹人爭議。尤其是2016年，第三方從公司拆出的資金合計達(dá)1.06億，涉及盧文華等8位自然人以及溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠等4家公司，令人詫異的是，第三方過億的資金拆出卻均未計提利息，公司有成為第三方“無償提款機(jī)”的嫌疑。

大眾證券報還指出，溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠左手無償從五洲特紙借錢，右手有償借錢給五洲特紙。2016年，無償從五洲特紙拆出1478.53萬的溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠，卻因合計1676.13萬的拆入金額分別在2016年和2017年計提了71.16萬和69.62萬利息。

資料顯示，溫嶺市大業(yè)電機(jī)廠成立于1995年1月4日，經(jīng)營范圍包括電機(jī)、水泵制造、銷售；貴金屬銷售；貨物進(jìn)出口、技術(shù)進(jìn)出口等，和五洲特紙多家關(guān)聯(lián)企業(yè)有著經(jīng)營業(yè)務(wù)的高度重合。這家注冊資本800萬的公司，在經(jīng)營了20余年后，2018年底清理完和五洲特紙的拆借款后，于2019年9月19日，即五洲特紙首次遞交IPO申報稿后不久便申請注銷。

議價能力弱格拉辛紙毛利率下滑明顯

2016-2018年，五洲特紙主要產(chǎn)品食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙均價分別上漲31.53%、14.00%、30.10%，雖然銷售價格穩(wěn)步上漲，但自2018年以來，公司主營業(yè)務(wù)毛利率卻隱有下滑趨勢。

2016年至2018年，五洲特紙毛利率分別為18.96%、20.12%、16.88%，同行業(yè)毛利率分別為18.10%、18.63%、18.03%。在行業(yè)毛利率均值保持平穩(wěn)的情況下，五洲特紙毛利率在2018年下滑3.24個百分點(diǎn)。

而五洲特紙主要產(chǎn)品之一的格拉辛紙毛利率下滑尤其明顯，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%、9.22%。

五洲特紙在招股中稱，由于原材料漲價幅度大于售價，五洲特紙無法完全把原料漲價傳遞給下游所致。近兩年五洲特紙的最主要原材料木漿價格出現(xiàn)大幅上漲，漲幅明顯大于五洲特紙產(chǎn)品價格漲幅，而木漿采購額占總采購額的比例又非常高，2016年至2018年占比分別為75.49%、75.34%、80.53%，木漿價格的波動很大程度上決定其毛利率的變動，如果未來木漿價格進(jìn)一步上漲，其毛利率大概率將進(jìn)一步下降。

五洲特紙無法把原材料上漲傳遞給下游客戶，一定程度上反映了其對下游客戶的議價能力較弱。五洲特紙的上游產(chǎn)品木漿屬于大宗商品，市場上的銷售價格基本一致，不存在議價能力之說。而其下游客戶是多家包裝企業(yè)，如頂正包材、禾康包裝、永康包裝等，然后下下游終端客戶才是康師傅、統(tǒng)一等大型食品企業(yè)，五洲特紙并不直接與這些大型食品企業(yè)做生意。

值得注意的是，2018年，除了第一大客戶占比18.34%，其他客戶占比皆在10%以下，并不存在過于依賴什么大客戶的情況，然而對客戶的議價能力依然較弱，說明其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位確實(shí)不高。上游的漲價，或者業(yè)內(nèi)競爭加劇都容易導(dǎo)致毛利率的進(jìn)一步下降。

產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)增或存過剩風(fēng)險

據(jù)時代周報報道，五洲特紙2018年新增了不少產(chǎn)能，體現(xiàn)在固定資產(chǎn)由2017年末的2.78億暴增至2018年末的6.48億。產(chǎn)能也由之前的31.56萬噸/年擴(kuò)增到近47萬噸/年。另外，五洲特紙還計劃繼續(xù)投入4.45億用于年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙的項目，完成后產(chǎn)能達(dá)到67萬噸/年，是之前31.56萬噸的2倍還多。

五洲特紙擴(kuò)張產(chǎn)能確實(shí)有必要，近三年五洲特紙各種產(chǎn)品產(chǎn)能利用率都在90%以上。在新增產(chǎn)能未落地之前，2018年食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙的產(chǎn)能利用率分別為99.50%、98.44%和105.56%，產(chǎn)能利用率均已飽和，亟需提升產(chǎn)能。

但時代周報指出，有必要擴(kuò)張產(chǎn)能不等于無節(jié)制地擴(kuò)張產(chǎn)能，所有企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張都需結(jié)合行業(yè)增長空間及自身優(yōu)勢來決策，避免過度擴(kuò)張，產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

首先，從下游行業(yè)空間來看，五洲特紙的主要下游為食品行業(yè)，而食品行業(yè)規(guī)模雖然穩(wěn)中有升，但因?yàn)槿丝跀?shù)量趨穩(wěn)，食品行業(yè)規(guī)模增長速度始終較慢。以五洲特紙最終客戶康師傅、統(tǒng)一等方便面大品牌為例，方便面行業(yè)近十年來需求量甚至出現(xiàn)過下降，總體來看，行業(yè)增長空間有限。這意味著五洲特紙想依靠行業(yè)增長來消化新增產(chǎn)能的希望并不大。

其次，從五洲特紙的優(yōu)勢來看。五洲特紙想消化新增產(chǎn)能基本只能靠搶奪競爭對手的份額，然而五洲特紙對下游客戶的議價能力不強(qiáng)，這很可能意味著五洲特紙的產(chǎn)品對客戶來說并不特別，是可以被其它廠商替代的。在沒有突出的優(yōu)勢下想搶奪競爭對手的份額并不容易。

無論從行業(yè)空間還是其自身優(yōu)勢角度來看，五洲特紙未來一定時期內(nèi)都很可能出現(xiàn)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，產(chǎn)能過剩將減少凈利潤。以年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙的新項目為例，若這部分產(chǎn)能無法利用，新增折舊將減少2853.04萬營業(yè)利潤，進(jìn)一步導(dǎo)致凈利潤的下降。

原材料依賴進(jìn)口受匯率影響價格波動較大

招股書顯示，五洲特紙專注于特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司生產(chǎn)所需主要原材料為木漿。報告期內(nèi)，公司木漿采購金額分別為9.66億、10.24億、14.08億和7.46億，占當(dāng)年業(yè)務(wù)采購總額的比例分別為75.49%、75.34%、80.53%和75.46%，占比較高。

五洲特紙生產(chǎn)所需木漿大部分依靠進(jìn)口，并基本以美結(jié)算，報告期內(nèi)公司以美計價的進(jìn)口木漿金額分別為9538.52萬美、9622.36萬美、12416.68萬美、7748.92萬美。

報告期內(nèi)，五洲特紙境外收入占比分別為6.12%、6.12%、9.04%和12.79%，占比較低。

相對而言，匯率波動對境外采購影響較大，由于五洲特紙進(jìn)口木漿金額遠(yuǎn)高于境外銷售金額，境外銷售收到的外匯可及時用于支付進(jìn)口木漿款項，因此五洲特紙持有外匯較少。

報告期內(nèi)美兌人民幣匯率發(fā)生較大波動，導(dǎo)致五洲特紙報告期匯兌損失分別為1168.10萬、-746.16萬、1094.83萬、248.82萬，占當(dāng)期凈利潤比例分別為11.31%、-4.35%、6.62%、4.17%。

五洲特紙稱，公司主要原材料為進(jìn)口優(yōu)質(zhì)木漿。全球木漿主要供應(yīng)商集中于加拿大、美國、智利、俄羅斯、芬蘭、瑞典、巴西等國，因此五洲特紙進(jìn)口木漿供應(yīng)商較為集中。

2016年以來，美兌人民幣匯率波動較大。而隨著公司募投項目的投產(chǎn)，以美計價的進(jìn)口木漿總額將繼續(xù)增加，如果未來人民幣出現(xiàn)短期的大幅貶值，將會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

社保和住房公積金有被追繳風(fēng)險

報告期內(nèi)，五洲特紙部分員工存在未足額繳納社會保險及住房公積金的情形。因此，該部分未足額繳納社會保險和住房公積金存在被追繳的風(fēng)險。

報告期內(nèi)，五洲特紙及其控股子公司員工辦理社會保險的繳納比例分別為92.87%、90.84%、95.82%、91.48%，住房公積金的繳納比例分別為0.00%、10.96%、93.09%、90.95%。

招股書稱，五洲特紙統(tǒng)一于2018年1月開始為全體員工繳納了住房公積金。但2018年末和2019年末公司仍分別有43人、68人未繳納住房公積金，而各報告期末未繳納社會保險的員工人數(shù)分別為34人、46人、26人、64人，原因分為個人不愿意繳納、離職、新入職等。

報告期內(nèi)，五洲特紙還存在未按公司實(shí)發(fā)工資總額作為繳費(fèi)基數(shù)的情形。因報告期五洲特紙子公司江西五星一直處于建設(shè)期，2019年第一條生產(chǎn)線剛剛投產(chǎn)，員工處于不穩(wěn)定狀態(tài)，不愿意繳納社保和住房公積金。為此，經(jīng)協(xié)商，暫按當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)平均工資的60%作為繳納社保和住房公積金的基數(shù)，未按公司實(shí)發(fā)工資總額作為繳費(fèi)基數(shù)，導(dǎo)致江西五星公司存在未足額繳納社保和住房公積金的情況。

責(zé)任編輯：李敏