Q4帶動年度業(yè)績大漲 維達國際能否成長為“紙中茅臺”?

作為生活用紙的頭部企業(yè)，維達國際凈利大增的業(yè)績發(fā)布之后，股價卻接連下挫。

智通財經(jīng)APP觀察到，1月27日，維達國際發(fā)布了2020年年度業(yè)績，公告顯示，期內(nèi)集團總收益上升2.7%（按固定匯率換算增長：3.7%）至165.12億港，毛利上升24.8%至62.23億港，息稅折舊攤銷前溢利增長34.5%至36.01億港，經(jīng)營溢利飆升56.3%至24.53億港，凈利潤大幅躍升64.7%至18.74億港，凈利潤率較去年上漲4.3個百分點至11.4%。

然而靚麗的業(yè)績卻似乎沒有得到市場認(rèn)可，股價在小幅上漲之后卻迎來三連陰�？v觀近半年維達國際的股價走勢，去年10月份三季報披露之后，因營收下滑導(dǎo)致股價放量大跌，隨后在底部盤整兩個月之后，今年1月初在港股市場向好，且紙漿期貨上漲帶來的提價預(yù)期的催動之下，中金曾上調(diào)盈利預(yù)測，維達國際股價曾有亮眼表現(xiàn)。

再看本次業(yè)績出臺之后，次日股價放量大漲，隨后縮量下跌，似乎有震蕩洗盤跡象。拋開市場情緒，但看維達國際的基本面，這次的業(yè)績含金量究竟怎么樣呢？

營收增速下降，盈利能力提升

2020年上半年受公共衛(wèi)生事件影響，維達國際的營收同比出現(xiàn)下滑，公告顯示截至三季度末，公司營收114.6億港，同比下滑2.3%；Q3單季度實現(xiàn)營收38.3億港，同比下滑0.2%，降幅縮窄；由此測算Q4單季度營收50.5億港，同比增長16.4%，環(huán)比增長31.9%。因此2020年依靠四季度力挽狂瀾，實現(xiàn)全年營收正向增長。

具體看，Q4能夠?qū)崿F(xiàn)強勁反彈，一方面源于公共衛(wèi)生事件得以有效控制，維達的生產(chǎn)和銷售得以恢復(fù)；另一方面，得益于集團產(chǎn)品組合優(yōu)化，高端產(chǎn)品比例提升，同時隨著線上銷售渠道打開，市占率提升。

智通財經(jīng)APP觀察到，維達國際業(yè)務(wù)主要包括紙巾業(yè)務(wù)、個人護理業(yè)務(wù)，2020年收入占比分別為82%和18%，與2019年相比持平。在銷售渠道方面，來自傳統(tǒng)經(jīng)銷商、重點客戶超市大賣場、商用客戶及電商的收入占比分別為27%、24%、13%和36%，2019年該數(shù)據(jù)分別為31%、25%、15%和29%，渠道銷售從線下逐步轉(zhuǎn)移至線上，因此電商渠道銷售同比增加29%。

不過紙巾市場競爭依然激烈，數(shù)據(jù)顯示2019年國內(nèi)零售紙巾市場中，維達國際市場份額9.9%排名第一，恒安國際緊隨其后排名第二，其后還有中順潔柔、APP紙業(yè)等，但總體而言行業(yè)集中度不高。但是公共衛(wèi)生事件的出現(xiàn)，使得中小規(guī)模企業(yè)利潤難以為繼，市場重新洗牌，頭部企業(yè)市場份額得以提升，包括維達國際。

因此，后疫情時代維達國際快速恢復(fù)產(chǎn)銷，營收也得以增長，而且隨之增長的還有利潤率的提升。從2019年開始，維達國際的凈利潤增速達到了75%，2020年上半年突破了100%，全年凈利潤增速達到了65%。

智通財經(jīng)APP注意到，維達國際凈利潤大幅增長主要源于公司毛利率的提升，以及銷售費用和行政費用的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2019年之前，維達國際的毛利率在30%以下，2019年突破30%達到了31%，2020H1達到了38.5%，2020全年毛利率為37.7%，較2019年增長了6.7個百分點。與此同時，銷售費用比率僅增長2個百分點，行政費用僅增長0.4個百分點。因此凈利率提升4個百分點，那么維達國際能否長期維持高毛利呢？

成本上升，高毛利或?qū)㈦y以維持

智通財經(jīng)APP了解到，核心業(yè)務(wù)紙巾產(chǎn)品的毛利率受上游紙漿價格和下游銷售價格的影響，但是由于消費端競爭激烈，雖然高端產(chǎn)品定價高毛利率高，但整體上紙巾技術(shù)壁壘不高，因此提價難度較大，生產(chǎn)成本難以轉(zhuǎn)嫁至售價，所以維達國際的毛利率主要受上游紙漿價格的影響。

由于紙漿囤貨和產(chǎn)品生產(chǎn)的錯配，紙漿價格波動傳導(dǎo)至生產(chǎn)成本需要一定時間。據(jù)了解，維達國際的囤貨一般滿足5至6個月的生產(chǎn)，行業(yè)均值一般為四個月。2019年4月份，國內(nèi)紙漿價格降至階段底部，因此受益成本下降，2019年包括維達國際在內(nèi)的紙巾廠商的利潤率都有所上升。

該底部價格一直延續(xù)到2020年底，近期紙漿期貨價格大幅上升，可以預(yù)見的是，2021年紙巾行業(yè)的毛利率將受到影響。

數(shù)據(jù)顯示，紙漿期貨從底部約4500/噸已漲至約6500/噸，月漲幅超過了40%。紙漿價格的波動與成品紙的交易市場互相影響，成品紙?zhí)醿r帶動了紙漿價格的上漲。同時國內(nèi)禁塑令的推廣，帶動了紙品的需求增長，對紙漿價格呈現(xiàn)利好。

但是目前紙漿社會庫存仍處于高位，智通財經(jīng)APP了解到，截至1月末，國內(nèi)主要港口庫存窄幅增加，因此未來紙漿價格繼續(xù)上漲的驅(qū)動力不足，從期貨數(shù)據(jù)看遠期數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，紙漿期貨上方壓力較大。

雖然在之前的業(yè)績公告中，維達國際表示將在底部區(qū)域進行紙漿囤貨，不過對于紙巾廠商而言，近期紙漿大幅漲價也是超出市場預(yù)期的。因此即便樂觀預(yù)計增加了部分囤貨，但是短期內(nèi)紙漿價格降至原來的區(qū)域的可能性很低，所以紙漿漲價的影響難以規(guī)避。按照之前的囤貨情況，紙漿價格的上升，最快或?qū)⒃赒3傳導(dǎo)至生產(chǎn)成本，這就意味著2021年毛利率將難以維持2020年的高位。

如何看估值？

紙漿提價對紙巾廠商都有影響，因此行業(yè)的洗牌將持續(xù)進行，大概率頭部份額趨于集中，但是競爭也將加劇，那么誰能夠在未來的競爭中脫穎而出呢？

從前文數(shù)據(jù)可以看到，截至2019年在零售紙巾行業(yè)中，維達國際以微弱優(yōu)勢排名第一，恒安國際排名第二，中順潔柔增長迅速躍居第三。從單品看，維達大眾品牌“維達”與恒安的“心心相印”市占率也是基本持平，中順潔柔和“清風(fēng)”分列第三和第四。

但是從營收規(guī)模和凈利潤看，恒安國際遠遠超過維達國際和中順潔柔，而且在毛利率和凈利率方面，恒安國際也更勝一籌。這是因為從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，恒安國際擁有較大分部的個人護理業(yè)務(wù)，該部分毛利率高達60%-70%，遠超紙巾業(yè)務(wù)。而維達國際該部分收入占比較小，中順潔柔則是以紙巾業(yè)務(wù)為主。

從營收增速看，中順潔柔>維達國際>恒安國際。若單看紙巾業(yè)務(wù)，恒安國際和中順潔柔的毛利率都在40%以上，超過維達國際。但是從銷售渠道看，維達國際的線上銷售更占優(yōu)勢，也是未來需要著重關(guān)注的點。

所以綜合看，中順潔柔成長性高，專注紙巾業(yè)務(wù)毛利率也不低；維達國際成長性次之，但是業(yè)務(wù)毛利率偏低；恒安國際雖然擁有高毛利產(chǎn)品，但是總體營收增速較低。

從估值上也能看出端倪，目前A股中順潔柔PE為38倍，維達國際16倍，恒安國際13倍�？紤]到中順潔柔和恒安國際的年度業(yè)績還未出，樂觀預(yù)計四季度利潤增長的話，其市盈率會進一步下降。因此整體上維達國際的估值并不高，但是在成本端影響和未來頭部競爭加劇的情況下，未來一年或需要降低預(yù)期。

責(zé)任編輯：王磊