碳中和專題研究：從歐洲工業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型看中國碳市機遇

一、全球碳市概覽—歐洲“一馬當(dāng)先”，中國“后來居上”

當(dāng)前全球已運營的碳市場中，歐盟碳市(EUETS)是成立時間最早、覆蓋范圍最大、流動性最高的碳排放權(quán)交易市場，但2021年中國碳市的啟動或?qū)⒏淖兇烁窬�。歐洲碳市成立于2005年，是全球范圍內(nèi)最早一批啟動的碳交易市場。從覆蓋行業(yè)來看，多數(shù)碳市場與歐洲碳市類似，即電力與熱力、鋼鐵、建材、煤炭、有色、化工(基化+石化)、造紙、航空8大高排放行業(yè)。

從覆蓋規(guī)模來看，2020年歐洲碳市覆蓋的碳排放量占全球溫室氣體年排放量的4.11%；中國8大碳交易試點(北京/上海/湖北/廣東/深圳/福建/重慶/天津)合計占2.46%，居第2；韓國ETS、加州ETS、澳大利亞ERF分居3-5位。全球碳市總計覆蓋11%的溫室氣體年排放量，若進(jìn)一步考慮碳稅機制，全球碳市+碳稅合計覆蓋比例達(dá)16%。2021年中國碳市有望正式啟動，根據(jù)世界銀行測算，中國碳市或?qū)⒏采w6%的溫室氣體年排放量，超越歐洲碳市成為全球排放覆蓋規(guī)模最大的碳市場，而得益于中國碳市的“解鎖”，全球碳市+碳稅對溫室氣體的覆蓋率有望達(dá)到23%。從流動性來看，根據(jù)Refinitiv，2020年全球碳市配額(現(xiàn)貨+衍生品)成交額約2300億歐(2800億美)，其中歐洲碳市占比高達(dá)87.9%，北美碳市場(加州ETS、美國RGGI等)合計占比11.4%，中國8大碳試點合計配額成交量僅2.6億歐，占比低于1%。中國碳試點與美歐成熟市場的主要差距在于衍生品端，當(dāng)前僅有上海碳試點推出碳配額標(biāo)準(zhǔn)化衍生品(SHEAF)，而在歐洲碳市，碳配額衍生品成交額高于現(xiàn)貨。

盡管2021年擬啟動的中國碳市在覆蓋規(guī)模上或與歐洲碳市匹敵，但在市場深度與流動性上或仍有較大差距。從碳價格來看，全球及國內(nèi)碳價走勢體現(xiàn)兩個特點：第一，跨市場間的相關(guān)性較低，這與碳配額價格的影響因素相關(guān)，除全球流動性環(huán)境、宏觀景氣度、化石燃料大宗品價格等共同因子外，碳市場制度也是影響碳配額價格的重要因子，且其影響程度或高于上述因素，免費配額與實際排放之間的差額對碳價有顯著的引導(dǎo)作用(我們在第二部分中將詳述)；第二，國內(nèi)8大試點的碳價格區(qū)間較寬且價格普遍低于發(fā)達(dá)市場，或主因：1)國內(nèi)碳試點間成交量差異較大且普遍顯著低于成熟市場，流動性風(fēng)險溢價體現(xiàn)在價格中，2)2013-2020的試點階段，各試點較多采用免費配額(而非拍賣)+祖父法(即根據(jù)納入企業(yè)的歷史排放量定后續(xù)配額)這一高度寬松的組合，企業(yè)對于購置額外配額的需求較低，供給偏松。

二、中國碳市來襲，將帶來哪些邊際變化？

今年2月26日至27日，生態(tài)環(huán)境部部長黃潤秋赴湖北省、上海市調(diào)研碳市場建設(shè)工作表示，中國碳市建設(shè)已經(jīng)到了最關(guān)鍵階段，要倒排工期，全面開展對接測試，盡早實現(xiàn)系統(tǒng)運行，確保今年6月底前啟動上線交易。我們認(rèn)為，中國碳市對于高排放行業(yè)的供給側(cè)、需求側(cè)以及監(jiān)管側(cè)均有潛在邊際影響，具體分析如下。

供給側(cè)：參照歐洲，碳市供給約束力取決于兩因素

歐洲工業(yè)品的“脫碳”主要源于被動景氣因素與排放強度降低，而非供給收緊

市場對碳中和約束下的供給側(cè)影響的討論，常對比2016-2017年的“三去一降一補”，彼時中信鋼鐵指數(shù)、中信水泥指數(shù)、中信煤炭指數(shù)在2016/5/18至2017/4/13期間分別上漲40%、65%、28%。

我們認(rèn)為，中國碳市啟動，對于供給側(cè)帶來的邊際影響，更貼切的參照或是，對歐洲碳市誕生初期，歐洲高排放產(chǎn)業(yè)供給側(cè)變化的復(fù)盤。我們聚焦三個問題：1)歐洲碳市啟動后，納入行業(yè)絕對排放量有無明顯降低或增長斜率明顯放緩，2)納入行業(yè)絕對排放量的變化是否主要是由歐洲碳市驅(qū)動的，抑或是其他因素，如增長放緩的連帶效應(yīng)，3)如果歐洲碳市是明顯的驅(qū)動因素之一，主要通過產(chǎn)能約束實現(xiàn)，還是降低碳排放強度(即單位產(chǎn)量的碳排放量)實現(xiàn)。歐洲碳市采用分階段納入的方式約束高排放產(chǎn)業(yè)的負(fù)外部性，2005年-2008年為第一階段，納入電力與熱力、鋼鐵、建材、石油化工、造紙等，2009年-2012年為第二階段，補充納入國內(nèi)民航(2012年納入)，2013年-2020年為第三階段，補充納入有色金屬(鋁)、基礎(chǔ)化工，從而完成對于電力與熱力部門、工業(yè)部門、交運部門的較全面覆蓋。初步地，從納入碳市場的行業(yè)的碳排放變化趨勢來看，電力與熱力部門在2004年之后有明顯的從排放斜率放緩至排放下降的趨勢，工業(yè)部門中多數(shù)細(xì)分行業(yè)在第一階段碳排放量上升(且斜率較2002-2004有小幅提高)，自第二階段開始趨勢性下行，民航自2012年納入碳市場后碳排放量先將后增，2019年排放水平較2011年僅小幅下降。

其次，我們將碳排放情況按照產(chǎn)能(政策驅(qū)動指標(biāo))、產(chǎn)能利用率(經(jīng)濟(jì)驅(qū)動指標(biāo))、排放強度(政策與技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動指標(biāo))三個維度進(jìn)行拆解，以盡力剔除經(jīng)濟(jì)周期波動與潛在增速變化對碳排放的影響，提煉出碳市場等政策對排放的影響。1)歐洲鋼鐵行業(yè)：碳市場開啟第一階段(2005-2007)，歐洲粗鋼碳排放量從134mt上升至138mt(+3.0%)，其中，粗鋼產(chǎn)能從238mt擴(kuò)張至241mt(+1.3%)，粗鋼產(chǎn)能利用率從85.2%提升至87.1%(+2.3%)，排放強度從0.660下降至0.658(-0.3%)；2)歐洲鋁行業(yè)：碳市場第三階段的首三年內(nèi)(2013-2015)，歐洲有色碳排放量從(歐盟未披露單獨鋁行業(yè)的能源消耗相關(guān)碳排放，此處我們以有色整體代替，有色中鋁生產(chǎn)的碳排放量占比最高)從11.89mt下降至8.71mt(-26.7%)，其中，原鋁產(chǎn)能從8.412mt上升至9.005mt(+7.0%)，產(chǎn)能利用率從94.3%下降至84.1%(-10.9%)，排放強度從1.50下降至1.15(-23.3%)。

從上述分析可得，1)碳市場等機制對歐洲高排放產(chǎn)業(yè)的減排影響或主要體現(xiàn)在碳排放強度端的改善(即技術(shù)改造、能效提升、電力熱力結(jié)構(gòu)優(yōu)化等)，2)供給約束在市場第一階段的鋼鐵與第三階段初期的鋁當(dāng)中均并不顯著，上述兩個領(lǐng)域產(chǎn)能均有階段性擴(kuò)張，且擴(kuò)張的斜率較此前趨勢并無明顯下行，3)經(jīng)濟(jì)強度因素是驅(qū)動歐洲周期行業(yè)碳排放量較強的因子，其貢獻(xiàn)量不低，尤其是08-13年之間歐洲先后經(jīng)歷次貸危機、歐洲危機兩輪經(jīng)濟(jì)危機沖擊，周期行業(yè)產(chǎn)能利用率大幅下行，導(dǎo)致碳排放量被動下降。進(jìn)一步地，為了檢驗上述觀察所得結(jié)論，我們進(jìn)一步查閱了相關(guān)機構(gòu)對于歐洲碳市納入企業(yè)的調(diào)查問卷等信息。KfW(德國咨詢機構(gòu))與ZEW(Centre of European Economic Research)聯(lián)合發(fā)布的CO2 Barometer 2016，對825家納入歐洲碳市管轄的德國企業(yè)發(fā)放調(diào)查問卷，反饋企業(yè)涵蓋約40%的德國碳排放量，具有較強代表性；

調(diào)研結(jié)果顯示，僅6%的納入企業(yè)通過減產(chǎn)來降低碳排放，絕大部分企業(yè)采用流程優(yōu)化(78%，對應(yīng)采用新生產(chǎn)工藝等)和能效投資(70%，對應(yīng)新設(shè)備補充與老舊設(shè)備翻新等)，此外也有較多企業(yè)采用新能源投資(37%，對應(yīng)電力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化)和燃料轉(zhuǎn)換(28%，對應(yīng)熱力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化)。這一結(jié)果與我們上文觀察到的現(xiàn)象在一定程度上相互印證——歐洲碳市啟動后歐洲工業(yè)品的主動減排主要通過降低碳排放強度來實現(xiàn)，而非供給約束。

配額制度與碳價低迷或是“兇”

那么，為何歐洲碳市沒有發(fā)揮強力的供給約束的功能？我們認(rèn)為，原因有二，碳配額制度的缺陷與碳價低迷，后者亦受到前者影響，配額制度是核心因素：1)歐洲碳市在第一階段實行100%免費配額制，且主要采用祖父法(Grandfathering，基于企業(yè)自報的歷史排放數(shù)據(jù)按照因子遞減)，第二階段，引入拍賣機制，但免費配額占比仍高達(dá)90%左右，基準(zhǔn)線法(Benchmarking，對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)平均排放強度定配額)使用比例提升，第三階段，免費配額加速退出，拍賣機制占比達(dá)到57%，免費配額主要采用基準(zhǔn)線法，部分采用標(biāo)桿法(Best-practicing，對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)排放強度最低的10%企業(yè)定配額)：2)從第二階段起，歐洲碳市場允許上年未使用的碳配額延后使用。

第一和第二階段免費配額和祖父法的疊加使用，再加上次貸危機與歐債危機的連續(xù)沖擊，歐盟嚴(yán)重高估企業(yè)未來常態(tài)下的碳排放，根據(jù)EEA(歐洲環(huán)境部)數(shù)據(jù)，2005-2006年、2019-2012年歐洲碳市場納入企業(yè)實際排放量均低于免費配額，在工業(yè)行業(yè)中，配額過剩更加嚴(yán)重，石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達(dá)18%(2011年)、96%(2008年)、53%(2011年)、14%(2013年)；再疊加歐洲的配額延遲制度，雖然到第三階段免費配額開始加速遞減，但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費配額(即Banking)，在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配額價格也大致反映了上述特征，2013年歐洲碳價觸底，與企業(yè)累計免費配額盈余的峰值時點對應(yīng)(2012年累計免費配額達(dá)到峰值水平，2013年執(zhí)行)，2013年后隨著免費配額的加速退出，碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過“至暗時刻”，歐洲碳價觸底回升。

理論上，如果配額顯著超發(fā)，那么納入ETS的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)從“碳負(fù)債”屬性轉(zhuǎn)向“碳資產(chǎn)”屬性，免費配額盈余應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在財報的無形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)外收入或OCI中(取決于會計處理方式)，配額盈余的行業(yè)業(yè)績理應(yīng)受碳價上行的增厚。我們從兩個檢驗上述猜想：

1)短期事件驅(qū)動：在歐洲碳市第一階段中，碳價格受制度不確定性影響波動幅度較高，我們選取三個碳價劇烈波動而股市相對平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價表現(xiàn)：區(qū)間1:2006/1/3-2006/1/20，受強寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響，煤炭價格走高，同時俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價格走高，歐洲碳市碳價格上行22%，期間斯托克600指數(shù)與油價基本走平(-0.19%)，而已納入碳市場的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價分別上漲4.7%、3.3%、2.7%；

區(qū)間2:2006/3/27-2006/4/18，歐洲碳市碳價格上行14%，期間斯托克600指數(shù)與油價基本走平(-0.35%)，電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價分別上漲1.1%、8.9%、5.4%；區(qū)間3:2006/4/24-2006/4/28，歐洲碳市第一份經(jīng)核實的年度排放量報告問世，歐洲各國的排放量遠(yuǎn)低于免費配額，歐洲碳市碳價大跌55%，期間斯托克600指數(shù)與油價基本走平(-0.83%)，而電力公用事業(yè)下跌2.8%，煉油下跌5.6%，鋼鐵下跌6.2%。

上述三個碳價劇烈波動的短區(qū)間內(nèi)，納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價均呈現(xiàn)與碳價的同向大幅波動，而期間作為對照組的股市整體表現(xiàn)則相對平穩(wěn)，與我們預(yù)期的“碳資產(chǎn)”屬性一致。

2)長期回報因子分解，將納入歐洲碳市的行業(yè)股價表現(xiàn)與市場整體股價表現(xiàn)(斯托克600指數(shù))、歐洲碳配額價格表現(xiàn)，按照歐洲碳市的三個階段分別進(jìn)行回歸分析；第二階段——免費配額盈余最嚴(yán)重的階段中，有較多高排放行業(yè)股價表現(xiàn)與碳價表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性(模型中納入斯托克600股價表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市Beta)——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。此外，第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價表現(xiàn)也表現(xiàn)出類似特征。上述結(jié)果，搭配短期事件驅(qū)動分析，進(jìn)一步驗證，免費配額超發(fā)下，歐洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。

啟示：在“新供改”視角下加入“碳資產(chǎn)”視角

從歐洲碳市啟動后的高排放行業(yè)變化可推測，中國碳市啟動后的帶來的供給約束與配額制度及碳價格息息相關(guān)，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月31日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，中國碳市啟動初期，將以免費配額為主，逐步引入有償配額(拍賣機制)，考慮以下三種組合：

1)若納入行業(yè)采用“祖父法+免費配額”組合(中等概率)，與歐洲碳市第一、第二階段類似，配額大概率供給偏松，抑制碳價，對高排放行業(yè)不構(gòu)成供給約束，行業(yè)整體體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；

2)若納入行業(yè)采用“基準(zhǔn)線法+免費配額”的組合(大概率)，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)構(gòu)成結(jié)構(gòu)性的供給約束，碳排放強度高于行業(yè)均值水平的企業(yè)供給受約束，體現(xiàn)出“碳負(fù)債”屬性；而排放強度低于行業(yè)均值的企業(yè)供給壓力則相對弱，體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；

3)若納入行業(yè)采用“標(biāo)桿法+免費配額”組合(小概率)，由于標(biāo)桿法以行業(yè)內(nèi)碳排放強度最低的企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)定配額，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)整體構(gòu)成較強供給約束，絕大多數(shù)企業(yè)體現(xiàn)出“碳負(fù)債”屬性，僅控排能力頭部企業(yè)無強供給壓力。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月30日頒布的《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實施方案(發(fā)電行業(yè))》，2021年中國碳市年納入的火電行業(yè)，將采用“基準(zhǔn)線法+免費配額”的組合，即前述組合2，雖然對于其他行業(yè)的配額分配方式尚未完全確認(rèn)，但根據(jù)北京碳試點，后續(xù)試點內(nèi)的祖父法、基準(zhǔn)線法、標(biāo)桿法將逐步向基準(zhǔn)線法統(tǒng)一，我們認(rèn)為對于中國碳市有一定的指引作用，即后續(xù)納入的其他行業(yè)大概率也采用“基準(zhǔn)線法+免費配額”的組合，此種組合下更偏向于結(jié)構(gòu)性供給約束，即觸發(fā)產(chǎn)能的再分配，如“北鋼南移”(2017年來環(huán)保限產(chǎn)集中在冬季京津冀地區(qū)“2+26”城市)、“北鋁南移”(向水電資源充沛的南方轉(zhuǎn)移)等。

但這是否意味著中國高排放行業(yè)在“十四五”期間的產(chǎn)能不受限，我們認(rèn)為未必。與歐洲不同，中國對于工業(yè)品的供給約束，有更大的可能是由自上而下的產(chǎn)能“天花板”和環(huán)保限產(chǎn)政策推動的，而非碳市場。2016-2017供給側(cè)改革中明確全國電解鋁產(chǎn)能不超過4500萬噸，截至2021年2月，全國已建成電解鋁產(chǎn)能4242萬噸，逼近“天花板”水平，且2月26日，內(nèi)蒙古發(fā)布“能耗雙控”征求意見稿，明確2021年起不再審核電解鋁、焦炭、聚氯乙烯等高排放項目，破除了此前市場對于內(nèi)蒙古電解鋁全年擴(kuò)張55萬噸的預(yù)期，在一定程度上也對其他省市的電解鋁擴(kuò)產(chǎn)能計劃的審批節(jié)奏帶來“示范”效應(yīng)。類似地限產(chǎn)政策在鋼鐵、水泥中亦在近段時間內(nèi)密集出臺，如3.19唐山鋼鐵限產(chǎn)文件、去年底工信部生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的水泥錯峰生產(chǎn)安排等。

綜上，我們對于供給側(cè)的判斷是，產(chǎn)能“天花板”與環(huán)保限產(chǎn)等自上而下的非市場化手段是本次“新供改”的核心手段，這是2月以來的鋼鐵等高排放行業(yè)股價已經(jīng)在演繹的邏輯�；鶞�(zhǔn)情形下，6月底前中國碳市啟動，采用“免費配額為主+基準(zhǔn)線法定配額”的機制，對于高排放行業(yè)供給側(cè)帶來的邊際約束更偏向結(jié)構(gòu)性的，加速產(chǎn)能再分配；因此，我們建議在“新供改”的邏輯上疊加一層“碳資產(chǎn)”的邏輯，尋找控排能力處于同業(yè)尖端水平的、有望積累“碳資產(chǎn)”的產(chǎn)能(Best-in-class)。由于當(dāng)前A股披露溫室氣體數(shù)據(jù)的樣本量較少(2019年報中僅不到150家A股披露該信息)，我們采用覆蓋范圍相對更廣的路透ESG評分環(huán)境分細(xì)項作為控排能力的proxy，篩選出下列同業(yè)中ESG環(huán)境分顯著高于均分的企業(yè)，這類企業(yè)有較大概率在中國碳市啟動后形成“碳資產(chǎn)”并且受益于碳價格中長期上行。

需求側(cè)：重溫歐洲工業(yè)龍頭低碳轉(zhuǎn)型的“高光時刻”

歐洲碳市啟動后，歐洲工業(yè)企業(yè)降低碳排放強度比去產(chǎn)能趨勢更明確，或預(yù)示著，中國碳市的啟動，可能催生新的控排技術(shù)產(chǎn)品與服務(wù)的需求。歐盟2015年發(fā)布了歐洲碳市對企業(yè)減排行為與設(shè)備投資影響的研究報告(《Study on the Impacts on Low Carbon Actions and Investments of the Installations Falling Under the EU Emissions Trading System》，下文簡稱《歐洲碳市影響研究》)文中重點展示了電力、鋼鐵、建材、化工等標(biāo)志性企業(yè)的控排行為復(fù)盤，我們摘選其中參考意義較強的幾個企業(yè)分享探討。

鋼鐵：塔塔鋼鐵的技改之路highlight——余熱/余氣回收

塔塔鋼鐵(TATA IN)是全球領(lǐng)先的印度鋼鐵制造商，在全球范圍內(nèi)擁有超過2900萬粗鋼產(chǎn)能，員工總數(shù)高達(dá)8萬人，主營產(chǎn)品可細(xì)分為板材、長材、建筑用鋼三類，下游客戶主要在建筑、汽車、包裝、鐵路、挖機、電力等行業(yè)。在歐洲，塔塔鋼鐵是第二大粗鋼制造商，其產(chǎn)能主要位于英國和荷蘭。

我們在2020.12.18發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個長坡賽道》中提示，電爐鋼工藝是當(dāng)前國內(nèi)鋼鐵行業(yè)減排的重要手段，但彼時塔塔鋼鐵認(rèn)為，從長流程煉鋼(BF/BOF)轉(zhuǎn)為電爐煉鋼(EAF)的工藝有一定的局限性：第一，廢鋼資源相對稀缺，第二，產(chǎn)成品的質(zhì)量或有一定損耗。歐盟報告中指出，除上述因素外，彼時英國的電價過高也是制約塔塔鋼鐵增大電爐鋼滲透率的原因之一。因此，當(dāng)時塔塔鋼鐵的控排方式采用了其他替代路徑——余熱與余氣回收：

項目1:2010年，在Port Talbot工廠配置余氣回收系統(tǒng)，發(fā)電量約占工廠總電力需求的10%；

項目2:2012年，在Port Talbot工廠配置余熱回收系統(tǒng)，發(fā)電產(chǎn)能約20兆瓦；

項目3:2012年，為項目2中配置的余熱回收系統(tǒng)再額外追加1兆瓦產(chǎn)能。

項目結(jié)果：項目1每年節(jié)省約14兆瓦的外部電力購買量(占比10%)，降低每年300千噸碳排放；項目2每年節(jié)省10兆瓦的外部電力購買量，降低每年42千噸碳排放；項目3每年節(jié)省約1兆瓦的外部電力購買量，降低4.2千噸碳排放；上述3個項目的Payback時長為2-4年。Port Talbot工廠2010-2012期間其免費配額保持平穩(wěn)，而實際排放持續(xù)下行，免費配額盈余從7%上升至54%，碳資產(chǎn)加速積累。(注：2008年、2013年碳排放強度上臺階，主因歐洲碳市對煉鋼過程中的納入環(huán)節(jié)認(rèn)定范圍擴(kuò)大所致)。

建材：西麥斯的技改之路highlight——RDF技術(shù)

西麥斯(CEMEXA MM)是全球領(lǐng)先的預(yù)拌混凝土供應(yīng)商，也是全球最大的骨料供應(yīng)商之一。西麥斯的業(yè)務(wù)遍布全球50多個國家，擁有超過約9400萬噸水泥熟料產(chǎn)能，員工總數(shù)約4萬人，主營產(chǎn)品包括水泥、預(yù)拌混凝土、骨料等建筑材料。在歐洲，西麥斯產(chǎn)能主要位于波蘭、德國、英國和拉脫維亞。西麥斯的減排措施包括：項目1:2007年在波蘭Chelm工廠配置廢物衍生燃料(Refuse Derived Fuel，RDF)裝置；項目2:2011年在德國Kollenbach工廠RDF裝置；項目3:2006年在英國South Ferriby工廠配置以商業(yè)垃圾為燃料的RDF裝置；項目4:2009年在拉脫維亞Broceni工廠配置以城市生活垃圾、木屑、廢輪胎、廢橡膠等為燃料的RDF裝置。項目結(jié)果：項目1每年降低47千噸碳排放(占工廠總碳排放約5%)；項目2每年降低27千噸碳排放(占工廠總碳排放約4.2%)；項目3每年降低34千噸碳排放(占工廠總碳排放約10%)，此外每年還降低80%氮氧化物排放和75%二氧化硫排放；項目4提升Broceni工廠的熱值替代率(Thermal Substitution Rate，TSR，即以標(biāo)煤熱量衡量，替代燃料在總?cè)剂现械恼急?5pct至75pct；上述4個項目的Payback時長約為7年。

2006年至2012年期間，上述四個改造工廠能耗強度均明顯下行，在免費配額保持平穩(wěn)的背景下，由“碳負(fù)債”轉(zhuǎn)為“碳資產(chǎn)”，以英國South Ferriby工廠為例，免費配額由缺口4%轉(zhuǎn)為盈余102%。

化工：阿克蘇諾貝爾的技改之路highlight——生物質(zhì)與新涂料

阿克蘇諾貝爾(AKZO SW)是全球領(lǐng)先的荷蘭涂料與顏料公司，也是全球特種化學(xué)品的主要供應(yīng)商之一。阿克蘇諾貝爾的業(yè)務(wù)遍布全球80多個國家，旗下品牌包括多樂士、新勁、國際和依卡，員工總數(shù)約5萬人，主營產(chǎn)品包括涂料、裝飾漆、專業(yè)化學(xué)品、工業(yè)化學(xué)品等。在歐洲，阿克蘇諾貝爾產(chǎn)能主要位于丹麥、意大利、荷蘭、英國。阿克蘇諾貝爾的減排措施包括：項目1:在丹麥Mariager工廠配置生物質(zhì)鍋爐替代部分天然氣鍋爐作為熱力來源，計劃產(chǎn)能為17.4兆瓦蒸汽與4兆瓦熱水，生物質(zhì)燃料來自于當(dāng)?shù)啬静�，運輸距離平均為70公里；項目2:在英國Ashington地區(qū)建造一個新顏料廠，代替英國境內(nèi)原有的兩個舊工廠，新顏料廠將降低約60%的能耗；項目3:在船舶涂料產(chǎn)品線中推廣自主研發(fā)的Intersleek技術(shù)，相比于傳統(tǒng)涂料，Intersleek涂料將減少船舶外殼的粘液附著與污損，降低船舶運行過程中的阻力，從而提升船舶運行速度、減少9%的燃油消耗。項目結(jié)果：項目1每年節(jié)省蒸汽成本約200萬歐，IRR達(dá)到8%；項目2每年節(jié)省能源成本約60%；項目3每年為使用新型涂料的船舶節(jié)省9%的燃油成本；2009年至2013年期間，阿克蘇諾貝爾集團(tuán)整體碳排放強度從272kgCO2/噸產(chǎn)量下降至222kgCO2/噸產(chǎn)量，降幅高達(dá)18%，能耗強度從5.7GJ/噸產(chǎn)量下降至5.6GJ/噸產(chǎn)量。

造紙：愛生雅的技改之路highlight——生物質(zhì)

愛生雅(SCAA SS)是全球領(lǐng)先的瑞典為衛(wèi)生用品與林業(yè)公司，也是歐洲最大的私有森林所有者。愛生雅集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布全球100多個國家，旗下品牌包括添寧、多康、輕曲線、得寶和麗貝樂等，員工人數(shù)約3.7萬人，主營產(chǎn)品包括個人護(hù)理用品、紙巾產(chǎn)品、印刷出版紙張、林業(yè)產(chǎn)品等。愛生雅的減排措施包括：項目1:2013年對瑞典Ostrand與Ortviken兩處工廠實施改造，在Ortviken工廠配置以木材為燃料的生物質(zhì)供熱裝置，在Ostrand工廠配置余熱回收系統(tǒng)；項目2:2011年對瑞典Ostrand工廠實施改造，配置以木屑為燃料的生物質(zhì)裝置，代替原有的石油熱力裝置，產(chǎn)能約為420kt；項目3:2014年對瑞典Munksund工廠實施改造，配置生物質(zhì)裝置，代替原有的石油熱力。項目結(jié)果：項目1每年降低Ortviken工廠約10千噸碳排放、25噸二氧化硫排放；項目2每年降低Ostrand工廠約50千噸碳排放(相當(dāng)于減排80%)、105噸二氧化硫排放；項目3每年降低Munksund工廠約20千噸碳排放(相當(dāng)于減排75%)；2011年至2012年期間，率先實施改造的Ostrand工廠碳排放強度從134.2kgCO2/噸產(chǎn)量驟降至38.8kgCO2/噸產(chǎn)量，在免費配額保持平穩(wěn)的情況下，免費配額盈余從18%驟升至304%。

有色：海德魯?shù)募几闹�路highlight——水電鋁與再生鋁

挪威海德魯(NHY NO)是世界第三大大型鋁業(yè)公司，也是挪威第二大石油天然氣生產(chǎn)商。挪威海德魯?shù)臉I(yè)務(wù)遍布全球60多個國家，員工總數(shù)約3.3萬人，主營業(yè)務(wù)包括石油、天然氣、化工品、輕金屬(鋁，鎂)、化肥、食品、醫(yī)藥等。歐盟《歐洲碳市影響研究》中并未提及鋁業(yè)代表公司，但考慮到電解鋁是重點減排行業(yè)之一，我們額外考察了歐洲最大鋁業(yè)公司——挪威海德魯?shù)臏p排路徑。海德魯于2013年提出“2020凈零排放”目標(biāo)，在其2013年至2019年年報中披露的主要減排措施包括：1)擴(kuò)大自身水電產(chǎn)能以提高挪威境內(nèi)水電鋁產(chǎn)量，并通過PPA(企業(yè)電力購買協(xié)議)從外部購置風(fēng)能以進(jìn)一步改善電力結(jié)構(gòu)，推廣旗艦水電鋁產(chǎn)品Hydro REDUXA；2)增加再生鋁的利用，推廣推廣旗艦再生鋁產(chǎn)品Hydro CIRCAL；3)增加對下游汽車行業(yè)客戶的渠道投放；4)研發(fā)使用獨家HAL4e電解技術(shù)，提升電解鋁的設(shè)備能效(12.3kWh/kg，比世界平均水平低15%左右)

啟示：需求側(cè)關(guān)注余熱利用、固廢處理、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈

根據(jù)歐盟《歐洲碳市影響研究》的調(diào)查，除塔塔鋼鐵外，歐洲碳市的啟動均是上述歐洲工業(yè)品龍頭綠色轉(zhuǎn)型的主要驅(qū)動力之一。我們認(rèn)為中國碳市的啟動，在工業(yè)品綠色轉(zhuǎn)型層面或有類似地催化作用。

參照歐洲工業(yè)品龍頭走過的綠色轉(zhuǎn)型路徑，我們認(rèn)為需求側(cè)可重點關(guān)注余熱利用(對應(yīng)鋼鐵減排)、固廢處理(對應(yīng)建材減排)、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈(對應(yīng)有色減排、鋼鐵減排)。余熱利用。余熱資源在鋼鐵與建材工業(yè)中較為富集，鋼鐵生產(chǎn)流程中產(chǎn)生的余熱占燃料消耗量的比例高達(dá)33%以上，對余熱加以回收用于提供電力熱力，能有效降低粗鋼冶煉過程中的碳排放，相比于產(chǎn)能置換(長流程煉鋼轉(zhuǎn)為電爐煉鋼)，配置余熱利用裝置是鋼鐵現(xiàn)存老舊產(chǎn)能低碳轉(zhuǎn)型靈活度相對更高的選擇。余熱回收工藝主要分為四類：鍋爐煙氣深度冷卻、微型燃?xì)廨啓C能源梯級利用、燃煤機組余熱回收、低壓驅(qū)動熱壘，上述四類工藝中前三類當(dāng)前滲透率均低于5%，熱壘技術(shù)滲透率也僅有10%，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究預(yù)測，上述四類工藝未來5年滲透率有望分別提升至10%、15%、10%、30%。政策方面，2016年4月《工業(yè)節(jié)能管理辦法》明確鈷鋰工業(yè)企業(yè)創(chuàng)建“綠色工廠”，開發(fā)應(yīng)用余熱余壓利用技術(shù)，2016年11月《“十三五”國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確推薦余熱余壓利用等重大關(guān)鍵節(jié)能技術(shù)與產(chǎn)能規(guī)�；瘧�(yīng)用，2020年11月《國家工業(yè)節(jié)能技術(shù)裝備推薦目錄(2020)》明確囊括余熱余壓節(jié)能改造。我們預(yù)計，“30·60目標(biāo)”下，“十四五”國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃有望進(jìn)一步提升余熱利用工藝的推廣力度。

重點關(guān)注余熱鍋爐與高溫?zé)釅驹O(shè)備兩種余熱利用工藝的設(shè)備類公司。固廢利用。

根據(jù)國際能源署(IEA)《2050水泥工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型技術(shù)路線圖》，當(dāng)前水泥工業(yè)四大減排路徑包括：

1)替代衍生燃料(即西麥斯轉(zhuǎn)型深耕的RDF技術(shù))，將廢輪胎、廢塑料等固廢回收用于提供水泥窯熱力，2020-2050減排潛力為30%-40%，

2)先進(jìn)產(chǎn)能與設(shè)備更新，配置先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)能并翻新老舊產(chǎn)能以減低水泥能耗，2020-2050減排潛力為15%-20%，

3)降低熟料系數(shù)，研發(fā)應(yīng)用混合材深加工技術(shù)，2020-2050減排潛力為15%-20%，

4)碳捕集利用與封存(CCUS)，減排潛力為30%以上，關(guān)于CCUS的技術(shù)細(xì)節(jié)，詳見我們2020年12月18日發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個長坡賽道》。根據(jù)中國水泥工業(yè)協(xié)會，上述四大路徑中，中國在降低熟料系數(shù)層面的應(yīng)用已經(jīng)領(lǐng)先全球，RDF與CCUS在國內(nèi)后續(xù)的減排潛力最大，而CCUS由于技術(shù)成本問題目前在國內(nèi)的推廣仍受限制，短期內(nèi)RDF技術(shù)或為減排可行性最佳方案之一。以熱值替代率(TSR)衡量水泥工業(yè)替代燃料的滲透率，2018年中日韓三國平均為13%，遠(yuǎn)低于歐盟平均水平48%。中國水泥工業(yè)協(xié)會預(yù)計，2020至2030年，隨著RDF滲透率的加快提升，中國TSR有望從5%提升至25%，中國水泥工業(yè)碳排放強度有望從0.47噸CO2/噸水泥降至0.43噸CO2/噸水泥。RDF滲透率的提升有望直接帶動固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈需求增長。

政策層面，2021年3月發(fā)改委聯(lián)合九部門印發(fā)《關(guān)于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導(dǎo)意見》，明確到2025年，煤矸石、粉煤灰、尾礦、冶煉渣、工業(yè)副產(chǎn)石膏、建筑垃圾、農(nóng)作物秸稈等大宗固廢的綜合利用能力顯著提升，新增大宗固廢綜合利用率達(dá)到60%，存量大宗固廢有序減少。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2019年中國重點城市一般工業(yè)固廢綜合利用率為75%，工業(yè)危險固廢綜合利用率為58%，大宗固廢綜合利用率為55%。此前廣東省已積極開展水泥RDF+固廢利用示范項目，根據(jù)《廣東省環(huán)境保護(hù)廳關(guān)于固體廢物污染防治三年行動計劃(2018—2020年)》，塔牌水泥與華新水泥等固廢利用項目位列重點示范項目中。

重點關(guān)注水泥窯協(xié)同處置項目承包商。

再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈。我們在碳中和系列第一篇《碳中和承諾下的十二個長坡賽道》(2020.12.18發(fā)布)中提出，廢鋼處理為十二大長坡厚學(xué)賽道之一，疊加中國碳市的對于再生鋁的需求側(cè)催化邏輯，我們將廢鋼處理的概念外延至廣義的再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(IAI)，相比于以鋁土礦為原料生產(chǎn)的原鋁，以廢鋁為原料生產(chǎn)的再生鋁能降低溫室氣體排放強度約96%，電力與熱力是最大的減排項目。

根據(jù)《中國有色金屬工業(yè)年鑒》，2018年中國再生鋁產(chǎn)量占再生鋁+原鋁整體產(chǎn)量的比重約16%，顯著低于美國(80%)、德國(59%)、巴西(44%)，也低于全球平均水平(20%)，與廢鋼類似，中國工業(yè)化起步較晚導(dǎo)致國內(nèi)廢鋁供應(yīng)不足是制約再生鋁工藝滲透率的原因之一�？紤]2000年-2007年中國鋁產(chǎn)量增長高峰，以及鋁制品約20年左右的報廢周期，2020年后國內(nèi)廢鋁供應(yīng)量有望放量增長。再生鋁產(chǎn)業(yè)鏈一方面有望受益于再生鋁滲透率向國際先進(jìn)水平看齊的中長期趨勢，另一方面受益于再生鋁所需廢鋁來源中，國內(nèi)廢鋁占比提升這一正在演進(jìn)中的“國產(chǎn)替代”紅利，根據(jù)SMM預(yù)測，2028年國內(nèi)再生鋁所需廢鋁中回收舊料的比重有望從2018年的45%提升至80%。

監(jiān)管側(cè)：從“重啟”到“新機”

中國碳市啟動，從廣義監(jiān)管側(cè)而言，直觀地，有望對三類企業(yè)帶來業(yè)務(wù)增厚：1)CCER有望隨中國碳市啟動而“重啟”，或?qū)α謽I(yè)、園林過程、沼氣發(fā)電等帶來額外的收入增厚，2)與碳排放審計相關(guān)的環(huán)境檢測、工業(yè)過程分析的服務(wù)類企業(yè)有望迎來業(yè)務(wù)“新機”，3)與碳市場交易及碳配額衍生品設(shè)計相關(guān)的內(nèi)資券商有望迎來業(yè)務(wù)“新機”。

CCER與綠證

核證自愿減排(Certified Emission Reduction，CER)是依據(jù)聯(lián)合國《京都議定書》清潔發(fā)展機制框架(CDM)所設(shè)立的企業(yè)參與減排項目的認(rèn)證，也即“碳信用”。由于碳市場通常只納入高排放行業(yè)，負(fù)排放行業(yè)無法直接通過碳配額參與碳市場交易，因此，為了鼓勵高排放行業(yè)外的其他企業(yè)參與減排，《京都議定書》推出核證自愿減排機制(CER)，任何企業(yè)或個人直接或間接參與減排的項目均可向轄區(qū)內(nèi)或國際上的CER認(rèn)證主體申請核證自愿減排證書，通過在碳市場上出售簽發(fā)后的減排量獲得減排收入，CER在碳市場上的單位減排量交易價格通常與該市場上碳配額價格較為接近。

2015年，國家發(fā)改委上線“自愿減排交易信息平臺”，在該平臺上對自愿減排項目的審定、注冊、簽發(fā)進(jìn)行公示，在這個平臺上經(jīng)過發(fā)改委簽發(fā)的認(rèn)證，被稱為中國核證自愿減排量(China Certified Emission Reduction，CCER)，可在國內(nèi)8大碳市場試點上進(jìn)行交易。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月31日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，1單位CCER可抵消1噸二氧化碳當(dāng)量的排放量。

從簽發(fā)量來看，2015年-2019年累計核發(fā)量最大的5個機制為聯(lián)合國清潔發(fā)展機制(CDM)、核證減排標(biāo)準(zhǔn)(VCS)、加州履約抵消計劃、黃金標(biāo)準(zhǔn)(GS)、澳大利亞減排基金(ERF)，中國核證自愿減排計劃(CCER)位居第6位，主要受2017年后發(fā)改委暫停CCER簽發(fā)影響(但已簽發(fā)的CCER仍可以在國內(nèi)碳試點上進(jìn)行交易)，2017年后國內(nèi)申請減排認(rèn)證的方式從CCER轉(zhuǎn)為“綠證”。從參與的行業(yè)來看，2015年-2019年累計核發(fā)量最大的行業(yè)為林業(yè)、可再生能源、垃圾處理、燃料轉(zhuǎn)換、工業(yè)氣體。根據(jù)《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，用于抵消的CCER應(yīng)來自可再生能源、碳匯、甲烷利用等領(lǐng)域減排項目，在全國碳排放權(quán)交易市場重點排放單位組織邊界范圍外產(chǎn)生。隨著中國碳市啟動，CCER簽發(fā)有望重啟，林業(yè)、園林工程、沼氣發(fā)電等企業(yè)有望通過出售CCER獲得收入增厚。

碳計量與碳檢測

碳排放量的核算方法是構(gòu)建碳交易市場不可缺少的一個組成部分，因此有關(guān)碳排放量核算方面的投資機會也需要給予重視。目前碳排放量的核算方法有兩種：1)碳計量：碳計量與IPCC(政府間氣候變化專門委員會)的物料均衡法類似，將企業(yè)的生產(chǎn)活動劃分為若干流程。在給定的參數(shù)下，按照不同的方法計算每個流程中的碳排放量，并加總得到企業(yè)的碳排放總量，進(jìn)一步計算排放因子，并以此為根據(jù)設(shè)定企業(yè)未來的碳配額；2)碳檢測(或碳監(jiān)測)：碳檢測是指利用CEMS(連續(xù)排放監(jiān)測系統(tǒng))對企業(yè)的碳排放量進(jìn)行監(jiān)測，相比于碳計量階段式的計算方法，碳檢測對企業(yè)碳排放量的統(tǒng)計更加具有連續(xù)性、更加準(zhǔn)確。此外，監(jiān)測系統(tǒng)還可以將企業(yè)的排放數(shù)據(jù)上傳至云端，易于監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)測和管理。

碳計量仍是目前中國碳排放測量的主要方法，但隨著碳市場的完善，碳檢測或?qū)⒅鸩饺〈�碳計量。目前中國比較完善的碳排放的核算方法為碳計量，只有在火電行業(yè)開展了碳檢測的試行。對比國外，歐盟采用碳計量和碳檢測并行的方法，美國則是優(yōu)先采用碳檢測的方法，因此借鑒歐美經(jīng)驗來看，中國未來將碳檢測納入作為碳排放量核算的標(biāo)準(zhǔn)方法的可能性很高。此外，從國內(nèi)碳市場的發(fā)展來看，行業(yè)內(nèi)工藝流程的不斷更新會使得監(jiān)管部門管理的難度明顯提升，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也會不斷更迭，這同樣推動了對靈活性更優(yōu)、具備云端化能力的碳檢測的需求。

碳計量政策完善程度高于碳檢測，但部分省份已開始推進(jìn)碳檢測的建設(shè)，預(yù)計未來5年CEMS設(shè)備市場增量空間約為45億，細(xì)分行業(yè)上，我們更看好第三方碳核查服務(wù)賽道。自2013年，中國就開始不斷出臺政策來規(guī)范高排放行業(yè)的碳計量方法，而對于碳檢測，國家層面并沒有在全行業(yè)大力提倡，國內(nèi)整體碳檢測設(shè)備的滲透率較低�；�于納入中國碳市的企業(yè)數(shù)量(首批2225家電力企業(yè)及其他行業(yè)約5300家符合納入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè))、碳檢測CEMS設(shè)備均價(約30萬/臺)以及CEMS設(shè)備更換周期(約5年)，我們預(yù)計未來5年(2021-2025)碳檢測CEMS設(shè)備市場增量空間約45億。假設(shè)上述增量空間在未來5年內(nèi)平均實現(xiàn)，則國內(nèi)碳檢測設(shè)備行業(yè)未來5年每年營收增厚可達(dá)13%(基于2020年營業(yè)收入)。行業(yè)選擇上，我們認(rèn)為2月以來，碳檢測設(shè)備類企業(yè)股價表現(xiàn)對潛在業(yè)績增量Price in程度已較高，第三方碳核查服務(wù)類企業(yè)或相對更優(yōu)。

碳金融業(yè)務(wù)

內(nèi)資銀行與保險業(yè)有望受益于綠色金融市場的壯大。銀行業(yè)方面，傳統(tǒng)高排放行業(yè)向清潔能源轉(zhuǎn)型的過程、以光伏為代表的綠色新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展均會產(chǎn)生大量綠色信貸的需求，銀行業(yè)有望在這個過程中增加綠色信貸占比，降低棕色資產(chǎn)占比，從而改善信貸投放結(jié)構(gòu)，增強資產(chǎn)質(zhì)量。截至2020年末，中國綠色信貸余額近12萬億，位居世界第一，隨著碳交易制度的進(jìn)一步完善，銀行業(yè)綠色信貸發(fā)展空間廣闊，如興業(yè)銀行(601166 CH)已深耕綠色信貸多年，有望充分享受政策紅利。保險業(yè)方面，資產(chǎn)端來看，險資具備大規(guī)模、長久期的特點，契合低碳技術(shù)前期投資大、項目開發(fā)周期長的特征，保險企業(yè)可以投資低碳產(chǎn)業(yè)來支持低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。負(fù)債端來看，借鑒海外經(jīng)驗，保險公司可推出里程險、環(huán)境污染責(zé)任保險、碳保險等多個險種來引導(dǎo)企業(yè)/個人提升環(huán)保意識、提供信用增信。

內(nèi)資券商有望受益于碳交易做市帶來的收入增厚，以及后續(xù)碳配額衍生品帶來的較大增量市場。6月底前中國全國碳市啟動，參考高盛(GS US)等海外龍頭投行，內(nèi)資券商承擔(dān)碳市場交易流動性補充者的角色，通過碳交易做市獲得額外收入。此外，隨著后續(xù)碳衍生品交易逐步放開，一系列圍繞碳配額派生的新興產(chǎn)品機制也會提供可觀的營收增量，如碳質(zhì)押融資、碳資產(chǎn)托管、碳資產(chǎn)回購、碳資產(chǎn)拆借、碳期貨、碳遠(yuǎn)期等。借鑒海外市場經(jīng)驗，在歐盟碳交易市場的配額交易量中，碳期貨、碳期權(quán)等碳資產(chǎn)衍生品貢獻(xiàn)了95%以上的交易量，而現(xiàn)貨交易僅占5%不到的份額，碳衍生品市場空間廣闊。優(yōu)選經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及FICC業(yè)務(wù)領(lǐng)先的內(nèi)資券商。

責(zé)任編輯：王磊