生活用紙千億級規(guī)模提升空間廣闊，量價齊升驅動增長。據歐睿國際數據，中國零售生活用紙市場規(guī)模1415.96億
，2006-2020年CAGR 9.62%。未來量價提升空間大，其中2006-2020年國內零售生活紙消費量CAGR 9.62%，背后驅動因素是人均GDP增長及消費需求多樣化，此外，國家林木資源亦會影響生活紙消費量；2006-2020年噸紙均價CAGR 2.30%，其中2011年受紙漿價格快速抬升和原材料優(yōu)質木漿大幅提升影響，生活紙噸價2010-2011年分別同比增長7.22%和6.04%，未來消費升級、生活紙需求結構升級有望推動生活紙噸價提升。
集中度橫向對比美日仍有提升空間，環(huán)保政策&消費升級推動行業(yè)集中度提升。中國日用紙巾品牌CR5在在31%左右浮動，美日為50%+；據歐睿國際數據，心相印、維達、潔柔市占率分別為10.0%、9.3%和6.0%，頭部品牌市占率逐年提升，美國龍頭紙企寶潔市占率32.7%，因此我國龍頭企業(yè)市占率仍有極大空間。隨著消費觀念的升級、消費需求的多化，能夠提供更多細分產品、對成本及渠道管控能力更強、品牌認可度更高的龍頭企業(yè)或將繼續(xù)提升市場份額。此外，受供給側改革、環(huán)保政策影響，行業(yè)落后產能逐漸被清退，行業(yè)集中度將進一步提升。
原材料價格波動大，龍頭紙業(yè)抗周期能力強。以卷紙、抽紙為代表的生活用紙成本中，紙漿成本占比為60%-80%左右，因此紙漿價格周期性波動會顯著影響生活用紙企業(yè)產品毛利率水平。此外，20Q4木漿價格受供需+期貨+政策多重因素快速提漲，漿價高位下龍頭企業(yè)市場份額或進一步提升。主要源于龍頭紙企有足夠實力低價屯漿，在生活用紙行業(yè)漲價通道中議價力更強，成本傳導較順暢，而小規(guī)模紙企抗風險能力較弱，原材料價格大幅上升加速其淘汰，龍頭企業(yè)可順勢搶占市場份額。
產品+渠道+產能三維度看生活用紙，行業(yè)消費屬性凸顯，周期屬性減弱：
(1)產品：四大家產品品牌矩陣豐富，品質和包裝升級+品類擴充推動行業(yè)增長。
品質和包裝升級主要推動公司毛利率水平和行業(yè)的噸紙均價水平，生活用紙企業(yè)在紙機的選型、漿種的選擇及工藝控制上逐步優(yōu)化，提升產品品質，更具柔韌性；品類擴充主要是因為生活用紙的消費場景在不斷被拓展，高品質功能性產品豐富消費需求，進而推動行業(yè)噸紙均價和人均消費量的共同增長。
(2)渠道：龍頭企業(yè)注重渠道布局，線上渠道重要性凸顯。生活用紙作為必需生活用品，標準化程度高，天然適合電商銷售。尤其2020年受疫情影響，消費者傾向于線上消費，線上渠道成為生活用紙公司整體增速的關鍵影響因素。
(3)產能：龍頭企業(yè)完成全球化布局，為全國性品牌力提供支撐因素。生活用紙企業(yè)的運輸費用占比較高，單廠服務半徑500公里較短，因此具備全國性產能布局的龍頭企業(yè)更易形成全國性品牌影響力，進而享受消費粘性和品牌溢價。據卓創(chuàng)資訊，截至2020年，我國生活用紙在產企業(yè)產能合計920.5萬噸，四大家合計產能463.4萬噸，占比50.3%。
投資建議：重點推薦【中順潔柔】：公司產品渠道雙輪驅動，高端高毛利產品占比持續(xù)提升，各生產基地投產打開增長瓶頸，中長期布局太陽品牌和個護品類提升發(fā)展空間，21Q1持續(xù)超預期。我們預計公司21/22年歸母凈利分別為13.0/17.6億，對應PE分別為34X/25X，維持“買入”評級；推薦【維達國際】：公司為生活用品行業(yè)龍頭，背靠大股東Essity資源優(yōu)勢突出，多渠道多業(yè)務協(xié)同布局助力份額持續(xù)提升，我們看好公司長遠發(fā)展。預計公司21/22年歸母凈利潤21.15/23.90億港，同比+12.9%/13.0%，對應PE分別為14X/12X，維持“增持”評級。
風險提示：市場競爭風險；原材料木漿價格劇烈波動；宏觀增長不及預期等
責任編輯：李敏
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