造紙行業(yè)跟蹤深度：漿&紙周期筑底復(fù)蘇 盈利修復(fù)彈性可期

木漿：短期偏強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期關(guān)注新增供給

2021Q4至今漿價(jià)持續(xù)上漲，外盤針葉漿(銀星)/外盤闊葉漿(明星)噸價(jià)由2021年11月中旬的710/565美上漲180/135美至目前的890/700美(價(jià)格歷史分位88%/79%，自2014年起)漲幅25%/24%，本輪漿價(jià)上漲主要受供應(yīng)面刺激(主要紙漿產(chǎn)地如加拿大、芬蘭、巴西等受供應(yīng)鏈擾動(dòng)，短期木漿供給收縮)以及地緣政治引起的商品宏觀環(huán)境變化。后續(xù)若相關(guān)因素未見好轉(zhuǎn)，漿價(jià)或階段性偏強(qiáng)勢(shì)，反之，若供應(yīng)逐步恢復(fù)正常，在當(dāng)前下游需求較平淡的背景下，紙價(jià)持續(xù)上漲存一定壓力，紙企低盈利或?qū)��?dǎo)致高漿價(jià)難以持續(xù)。復(fù)盤漿價(jià)周期和紙企盈利水平變化可以發(fā)現(xiàn)，造紙自身供需決定盈利水平，漿價(jià)非決定因素，后續(xù)仍需觀察紙品提價(jià)對(duì)成本的傳導(dǎo)情況，進(jìn)而判斷紙品盈利變化。同時(shí)，龍頭自制漿產(chǎn)能平抑相當(dāng)比例的成本波動(dòng)，受漿價(jià)上漲影響小于中小紙企，預(yù)計(jì)進(jìn)一步拉大與行業(yè)盈利差距。

結(jié)合供需情況，我們判斷2022年上半年木漿整體供應(yīng)偏緊，漿價(jià)預(yù)計(jì)偏強(qiáng)勢(shì)；2022年下半年新產(chǎn)能(闊葉漿)釋放或使闊葉漿價(jià)格有回落可能，但整體價(jià)格波動(dòng)不會(huì)過(guò)大(原因在于新產(chǎn)線投產(chǎn)進(jìn)度仍需觀察，以及部分闊葉漿新產(chǎn)線可轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，目前溶解漿盈利水平不錯(cuò)，因此實(shí)際新增供給量待跟蹤)。2023年起，預(yù)計(jì)闊葉漿新產(chǎn)能將逐步釋放，整體供應(yīng)偏寬松，或?qū)е鹿┐笥谇�，漿價(jià)向合理區(qū)間回落；針葉漿供給偏緊，但受闊葉影響，亦或?qū)⒂兴�回落�?/p>

煤炭：非正常周期波動(dòng)，煤價(jià)或穩(wěn)中趨降

目前動(dòng)力煤噸價(jià)940(3月11日價(jià)格)，價(jià)格歷史分位95%(自2008年起)，煤價(jià)除2021年9月下旬至12月下旬出現(xiàn)大幅急漲急跌外，歷史價(jià)格波動(dòng)較小，主因歷史上的動(dòng)力煤，由于需求存在季節(jié)性波動(dòng)的原因，一般都是盈余和缺口不斷切換，淡季補(bǔ)庫(kù)、旺季去庫(kù)形成循環(huán)。2021年9月下旬煤價(jià)大幅急漲，紙企較難及時(shí)應(yīng)對(duì)，能源成本上漲，階段性對(duì)企業(yè)噸盈利損傷較大。前期煤價(jià)大幅急漲非正常周期波動(dòng)，在保供穩(wěn)價(jià)常態(tài)化趨勢(shì)下，有望回歸合理價(jià)格。

紙品：成本驅(qū)動(dòng)&供需改善推動(dòng)提價(jià)落地，疊加能耗成本下降，木漿系盈利改善

工業(yè)紙：能耗成本下降帶來(lái)各紙種盈利改善確定性強(qiáng)，成本驅(qū)動(dòng)疊加供需改善帶來(lái)木漿系提價(jià)逐步落地(截至3月16日，雙膠紙價(jià)較年初提升450(+8%)，2月提價(jià)函落地50%、3月提價(jià)函完全落地；白卡紙價(jià)較年初提升100(+1.6%)，提價(jià)函部分落地)，木漿系(尤其雙膠紙)盈利筑底修復(fù)，廢紙系淡季需求承壓，看好龍頭憑借原料成本、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)持續(xù)整合行業(yè)。當(dāng)前龍頭進(jìn)入左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)，優(yōu)選高漿自給率企業(yè)，推薦木漿系的太陽(yáng)紙業(yè)(豐富的產(chǎn)品矩陣增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，高木漿自給率平抑相當(dāng)比例的成本波動(dòng)，同時(shí)公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，構(gòu)筑中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力)，重點(diǎn)關(guān)注博匯紙業(yè)和其他木漿系龍頭，以及廢紙系的山鷹國(guó)際。

特種紙：受益于較優(yōu)供需&競(jìng)爭(zhēng)格局，21Q3&Q4紙價(jià)基本維持，21Q4個(gè)別紙企盈利承壓主因能耗成本大幅上升，22Q1能耗成本下降背景下，看好噸盈利環(huán)比改善；22Q2紙企木漿成本預(yù)計(jì)上升，看好供需&競(jìng)爭(zhēng)格局較好的細(xì)分紙種提價(jià)落地，帶動(dòng)盈利水平維持。仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙等龍頭自2020年起逐步進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期，其卡位優(yōu)質(zhì)賽道，在盈利水平有望維持穩(wěn)定的背景下，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升確定性較強(qiáng)，建議關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、下游需求大幅不及預(yù)期；

2、行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。

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