紙與林木產(chǎn)品專題報(bào)告：造紙產(chǎn)業(yè)跟蹤：不破不立

復(fù)盤2019年：紙漿下行拐點(diǎn)始于造紙盈利轉(zhuǎn)負(fù)造紙環(huán)節(jié)盈利率先與木漿價(jià)格筑底，大約領(lǐng)先1-2個(gè)季度，從結(jié)構(gòu)上看逐步從中小紙企(大多使用現(xiàn)貨漿)停工蔓延至大企業(yè)(大多采用長(zhǎng)協(xié)價(jià))開工率下行。復(fù)盤2017-2019年周期，紙企盈利自2017年11月因需求承壓開啟下行周期，直至2018Q4后紙企盈利降至歷史底部，紙漿價(jià)格直到紙企盈利轉(zhuǎn)負(fù)才開啟下行周期(開始于2018年12月)。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：

2018Q4紙企盈利底初現(xiàn)，如雙膠紙/銅版紙/白卡紙盈利在2018年12月/2018年10月/2018年11月轉(zhuǎn)負(fù)，在漿價(jià)維持高位背景下，進(jìn)入2019Q1行業(yè)盈利壓力持續(xù)。即使對(duì)于太陽(yáng)、晨鳴等頭部企業(yè)盈利處于階段性低位：太陽(yáng)在2018Q4和2019Q1凈利率分別為7.71%/6.99%，晨鳴在2018Q4和2019Q1凈利率分別為0.90%/0.63%。漿紙價(jià)格倒掛帶來行業(yè)開工率下行，剔除掉二月春節(jié)擾動(dòng)，木漿系紙品開工率降至80%以下。在此背景下，全球主要港口木漿庫(kù)存環(huán)比出現(xiàn)抬升，但拉長(zhǎng)周期來看未必處于絕對(duì)高位。產(chǎn)業(yè)鏈紙漿庫(kù)存更多是在漿企端出現(xiàn)大幅累庫(kù)：參考SUZANO存貨數(shù)據(jù)(全球最大商品漿企業(yè))，其存貨從2018年底的33億美升至2019Q1的138億美；不過考慮漿企庫(kù)存相對(duì)不透明，故只能作為后驗(yàn)指標(biāo)。

橫向比較：紙漿下行拐點(diǎn)滯后于螺紋鋼/銅等強(qiáng)周期品種當(dāng)PPI下行周期，漿價(jià)拐點(diǎn)滯后于如銅/螺紋鋼價(jià)格，和油價(jià)拐點(diǎn)相近：1)參考2019年，紙漿價(jià)格在2019Q1見到拐點(diǎn)；而銅價(jià)和螺紋鋼在18年已經(jīng)出現(xiàn)明顯下跌跡象；2)參考2008年，紙漿拐點(diǎn)出現(xiàn)在2008年12月，而螺紋鋼和銅價(jià)拐點(diǎn)均出現(xiàn)在2008年5月；我們判斷銅和螺紋鋼等以地產(chǎn)、基建為主，對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感度相對(duì)較強(qiáng)；紙漿下游主要用于消費(fèi)品，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)敏感度相對(duì)滯后且下游較為分散，與原油拐點(diǎn)相近：均在大部分商品開始調(diào)整后才出現(xiàn)拐點(diǎn)(備注：原油因下游產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)帶來更久的反饋周期，其價(jià)格拐點(diǎn)滯后于其他商品)。

當(dāng)前漿價(jià)仍處磨頂過程，靜候漿價(jià)下行

造紙負(fù)反饋正逐步顯現(xiàn)：1)目前中小企業(yè)盈利已經(jīng)被擊穿，龍頭紙企憑借長(zhǎng)協(xié)漿優(yōu)勢(shì)目前仍有盈利。后續(xù)隨著高價(jià)漿逐步到港，雖然受益于國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇帶來需求端反彈，但下游造紙產(chǎn)業(yè)鏈需求的負(fù)反饋正逐步體現(xiàn)；同時(shí)海外需求趨于下行(參考PMI和消費(fèi)指標(biāo))，且新產(chǎn)能投放、老產(chǎn)能檢修等擾動(dòng)因素逐步解決，紙漿高盈利背景下(參考SUZANO數(shù)據(jù)，闊葉漿CIF成本僅550美金，目前售價(jià)超過800美金)，預(yù)計(jì)供給逐步釋放。考慮漿價(jià)下行滯后于造紙盈利見底，預(yù)計(jì)漿價(jià)下行通道逐步顯現(xiàn)；2)前置指標(biāo)銅價(jià)和螺紋鋼價(jià)格處于高位盤整，油價(jià)因?yàn)楹Ｍ饩謩?shì)和旺季推動(dòng)價(jià)格依處高位，后續(xù)需關(guān)注其他商品價(jià)格變化。

待到漿價(jià)下行時(shí)，造紙產(chǎn)業(yè)鏈龍頭存超額收益

復(fù)盤2018-19年和2008-10年兩輪漿價(jià)下行周期，當(dāng)期造紙龍頭存在明顯超額收益。就持續(xù)性看，考慮人均可支配收入增速滯后于經(jīng)濟(jì)周期，后續(xù)伴隨人均可支配收入增長(zhǎng)放緩帶來反彈行情結(jié)束，推薦造紙及包裝領(lǐng)域龍頭。就中期看，繼續(xù)看好造紙產(chǎn)業(yè)鏈龍頭憑借成本優(yōu)勢(shì)加速產(chǎn)業(yè)整合；且通脹下行后政策發(fā)力空間加大，且海外需求亦逐步企穩(wěn)，預(yù)示著下一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)且以太陽(yáng)為代表的造紙企業(yè)或重回成長(zhǎng)軌道。

責(zé)任編輯：宋清