高位漿價(jià)+內(nèi)需不振 玖龍紙業(yè)需渡難關(guān)

近期玖龍紙業(yè)（02689）的股價(jià)“跌跌不休”。

據(jù)了解，玖龍紙業(yè)已經(jīng)連續(xù)陰跌8個(gè)交易日，且累計(jì)下跌超16個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)最低（9月23日收盤價(jià)5.56港）。事實(shí)上，不止是玖龍紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)股價(jià)同樣身處下行通道。

投資者用腳投票背后，是造紙行業(yè)上游高位漿價(jià)帶動(dòng)貿(mào)易漿廠利潤(rùn)空間處歷史高位，下游利潤(rùn)壓縮、紙廠開工率偏低。因此玖龍紙業(yè)作為包裝紙企，業(yè)績(jī)承壓明顯。公司預(yù)期年度股東應(yīng)占盈利下降不多于60%。

高位漿價(jià)還能走多遠(yuǎn)？

公開資料顯示，本輪紙漿上行周期始于2021年10月底，在自然災(zāi)害（如加拿大洪水、智利火災(zāi)）、區(qū)域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個(gè)月）、供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏事件等影響下，漿廠持續(xù)減量，供給端持續(xù)縮緊。

據(jù)RISI數(shù)據(jù)，2022年1—7月，全球計(jì)劃外的供應(yīng)減量約129萬(wàn)噸，同時(shí)2019—2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能；2021第四季度末海外需求迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈（雖然內(nèi)需仍相對(duì)平淡）。

在“供給大幅縮緊+外需快速修復(fù)”背景下，漿價(jià)推漲動(dòng)能充分、并在2022年第二季度到達(dá)歷史高位（針葉漿價(jià)超過1000美/噸；闊葉漿價(jià)超過800美/噸），且高位橫盤近半年。

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，上游木片持續(xù)上漲、但漲幅不足紙漿，中游漿廠享受豐厚盈利（如Suzano上半年毛利率接近50%），下游紙廠走勢(shì)分化，如缺乏自有資源的造紙廠盈利則持續(xù)被壓縮、中小廠多面臨虧損停產(chǎn)狀態(tài)。

未來(lái)紙漿高位價(jià)格能走多遠(yuǎn)，與紙漿需求不無(wú)關(guān)系。

而紙漿需求主要看中國(guó)、歐洲及北美地區(qū)，當(dāng)前最大變量在中國(guó)。據(jù)PPPC，2021年全球商品貿(mào)易漿消費(fèi)量拆分：中國(guó)、歐洲、北美分別為36%、27%、12%，全球需求主要集中在上述地區(qū)，而其他區(qū)域如南美、非洲、東南亞地區(qū)基本可以實(shí)現(xiàn)自給自足、對(duì)貿(mào)易漿依賴程度較低。

數(shù)據(jù)顯示，8月我國(guó)PMI環(huán)比增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.4%，仍處收縮區(qū)間，中金宏觀組認(rèn)為，需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心問題，而近期宣布的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施或?qū)⒃谖磥?lái)一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮彌補(bǔ)社會(huì)需求不足的作用。

由此可以看出，漿價(jià)短期不具備大跌基礎(chǔ)，可能整體維持高位震蕩。全球漿價(jià)拐點(diǎn)到來(lái)需要等待超預(yù)期的產(chǎn)能投放或者需求的大幅惡化。

據(jù)媒體報(bào)道，目前紙漿價(jià)格和大部分紙品的出廠價(jià)格已經(jīng)倒掛。生意社監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，9月19日，白卡紙基準(zhǔn)價(jià)為5646.67/噸，與9月1日相比，下降了3.31%；瓦楞原紙基準(zhǔn)價(jià)為3320.00/噸，與9月1日相比，下降了0.30%。此外，今年8月份，發(fā)布9月停機(jī)公告函，停機(jī)范圍包括華南、華中等5個(gè)基地7臺(tái)紙機(jī)。玖龍紙業(yè)8月亦發(fā)布停機(jī)函，并在9月延續(xù)停機(jī)節(jié)奏。金洲紙業(yè)、金田紙業(yè)等也在9月初公布新的停機(jī)計(jì)劃。紙廠主動(dòng)停機(jī)檢修，是在需求端整體疲軟的背景下，緩解供應(yīng)端壓力的舉措。但多數(shù)紙廠前期庫(kù)存處于高位，因此整體供應(yīng)壓力仍存。

股東應(yīng)占利潤(rùn)預(yù)計(jì)下降六成

由于下游需求疲弱，造紙行業(yè)整體庫(kù)存水平維持在歷史新高，大摩估算年初至今約有165萬(wàn)噸新產(chǎn)能投入市場(chǎng)，基本面疲弱拖累造紙企業(yè)盈利。玖龍紙業(yè)亦不例外。

據(jù)了解，玖龍紙業(yè)的銷售收入主要來(lái)源為包裝紙業(yè)務(wù)，占比幾乎約九成。截至2021年末，包裝紙業(yè)務(wù)占收入約93.3%。毛利率而言，玖龍紙業(yè)的表現(xiàn)并不穩(wěn)定。2019財(cái)年至2021財(cái)年，公司的毛利率分別為15.4%、17.6%及13.6%。財(cái)報(bào)顯示，毛利率減少是因?yàn)楫a(chǎn)品售價(jià)增加慢于原料成本的增加慢所致。

對(duì)于講求規(guī)模效應(yīng)的造紙行業(yè)而言，產(chǎn)能數(shù)據(jù)不容忽視。截至2021年12月31日，公司的包裝紙板、文化用紙、高價(jià)特種紙及漿產(chǎn)品的設(shè)計(jì)年產(chǎn)能合共為約1840萬(wàn)噸。其中卡紙、高強(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、高價(jià)特種紙及漿產(chǎn)品分別為約1020萬(wàn)噸、340萬(wàn)噸、260萬(wàn)噸、110萬(wàn)噸及110萬(wàn)噸。

與此同時(shí)，公司的銷量保持相對(duì)穩(wěn)定并達(dá)到約840萬(wàn)噸，同比減少約1.6%。銷量輕微下跌乃由中國(guó)銷量減少約200萬(wàn)噸所帶動(dòng)。期間，卡紙及涂布灰底白板紙銷量較去年同期分別減少3.5%及4.4%。

而今年以來(lái)，紙漿成本高居不下，國(guó)內(nèi)需求不振，導(dǎo)致玖龍紙業(yè)股東應(yīng)占利潤(rùn)下滑六成。

事實(shí)上，對(duì)于任何一家公司來(lái)說，原料價(jià)格大幅波動(dòng)都是一件煩心事情。玖龍紙業(yè)早在幾年前就通過收購(gòu)和自建的方式向產(chǎn)業(yè)鏈的上游，也就是木漿生產(chǎn)進(jìn)行拓展。

2018財(cái)年，該公司收購(gòu)兩個(gè)分別位于美國(guó)緬因州Rumford及威斯康辛州Biron的漿紙廠。這兩家工廠生產(chǎn)各類以木漿為原材料的紙品，也在市場(chǎng)上銷售木漿產(chǎn)品。這次收購(gòu)，幫助玖龍紙業(yè)實(shí)現(xiàn)了上游整合。也就是在這兩筆收購(gòu)之后，公司在2019財(cái)年有了海外收入，此前海外收入為0。隨后，在2019年8月，公司重啟美國(guó)緬因州Old Town漿廠的生產(chǎn)，其設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為16萬(wàn)噸本色木漿。

2019年9月，公司又收購(gòu)了一家馬來(lái)西亞公司，獲得48萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能。

當(dāng)前公司繼續(xù)推進(jìn)在湖北、遼寧、廣西及馬來(lái)西亞雪蘭莪的漿紙一體化項(xiàng)目。截至2021年12月底，公司造漿總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為85萬(wàn)噸（包括70萬(wàn)噸再生漿及15萬(wàn)噸木漿）。預(yù)計(jì)在各個(gè)漿紙一體化項(xiàng)目逐一實(shí)現(xiàn)后，公司將額外增加372萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)漿品產(chǎn)能，完整其原料結(jié)構(gòu)。

這一系列的動(dòng)作都可以看出，玖龍紙業(yè)在不斷加大對(duì)于上游木漿產(chǎn)能的投資力度，調(diào)整原料結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上，廢紙作為造紙業(yè)主要的原材料，由于市場(chǎng)行情不景氣，價(jià)格隨之一跌再跌。數(shù)據(jù)顯示，截至9月14日，國(guó)廢市場(chǎng)繼續(xù)下跌，30家紙企下調(diào)紙價(jià)，跌幅20—50/噸。

國(guó)廢跌勢(shì)為止，究其原因，還是由于下游造紙廠需求低迷，而造紙?jiān)�料的木漿則持續(xù)漲價(jià)，導(dǎo)致造紙企業(yè)難以承受成本端壓力，開始被迫下調(diào)廢紙的收購(gòu)價(jià)格。

事實(shí)上，自2021年1月1日，我國(guó)實(shí)行“禁廢令”開始，國(guó)廢的價(jià)格一直在上漲。特別是2021年的前三個(gè)季度，廢舊黃板紙均價(jià)上漲至2415/噸，漲幅為18.91%。因?yàn)閺U紙供應(yīng)缺口出現(xiàn)，而僅靠國(guó)廢回收率的提升及再生纖維漿的進(jìn)口難以彌補(bǔ)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)持續(xù)緊張。

然而，進(jìn)入7月，廢紙的價(jià)格跌勢(shì)明顯。據(jù)悉，玖龍紙業(yè)廢紙價(jià)格已連降11輪，累計(jì)降幅達(dá)510，同時(shí)華東、華南、華北等各地區(qū)都有不同程度的降價(jià)，某工廠單日最高降價(jià)就達(dá)180。

價(jià)格的持續(xù)下跌，讓廢品回收站不敢貿(mào)然囤貨。這無(wú)疑是讓本就緊張的供應(yīng)端持續(xù)收縮，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，國(guó)內(nèi)廢紙系上市企業(yè)玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國(guó)際和景興紙業(yè)等處境極為尷尬。

隨著上述產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局日益完善，玖龍紙業(yè)的盈利表現(xiàn)會(huì)更具韌性。

綜上所述，由于漿價(jià)徘徊高位，且國(guó)內(nèi)需求不振，導(dǎo)致造紙下游企業(yè)盈利下行，包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)首當(dāng)其沖，預(yù)計(jì)股東應(yīng)占利潤(rùn)縮水60%。然而，隨著公司不斷加大對(duì)上游的布局，其后期盈利表現(xiàn)或更為堅(jiān)韌。

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