漿價(jià)下行行業(yè)盈利有望修復(fù) 玖龍紙業(yè)迎來估值拐點(diǎn)

近日，沉寂許久的紙業(yè)股迎來復(fù)蘇，為年末行情增添了一抹亮色。

截止12月14日收盤，理文造紙（02314）大漲10.48%，玖龍紙業(yè)（02689）漲超8%，其余紙業(yè)股也紛紛跟漲。

在此之中，以玖龍紙業(yè)的漲勢(shì)最受關(guān)注。自12月8日起，玖龍紙業(yè)的股價(jià)已連漲五個(gè)交易日，累漲超25%。公司成交額也持續(xù)增長，僅12月14日當(dāng)日，公司成交額已高達(dá)4.17億，創(chuàng)下一年半以來的新高水平。若拉長時(shí)間線來看，其實(shí)玖龍紙業(yè)的股價(jià)自今年11月起就已經(jīng)開始觸底回升。11月至今，公司股價(jià)累計(jì)反彈超50%。

其實(shí)近年來，在原料漲價(jià)和需求疲軟的雙重壓力下，造紙行業(yè)正面對(duì)著行業(yè)的“至暗時(shí)刻”。但近期，多家機(jī)構(gòu)發(fā)布研報(bào)表示，造紙行業(yè)即將迎來成本拐點(diǎn)，利潤水平有望修復(fù)。

那么，在以玖龍紙業(yè)為代表紙業(yè)個(gè)股股價(jià)上揚(yáng)的背景下，造紙行業(yè)能否迎來曙光呢？

原材料上漲推動(dòng)成本上升，公司盈利大跌

玖龍紙業(yè)作為亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商，主要從事生產(chǎn)及銷售多樣化的包裝紙板產(chǎn)品。公司主要擁有東莞、太倉、天津、重慶、泉州、沈陽、樂山及唐山八個(gè)生產(chǎn)基地，各個(gè)地區(qū)在采購、銷售等方面相輔相成。截止到2022財(cái)年，八個(gè)生產(chǎn)基地的總產(chǎn)能為1817萬噸。

2022財(cái)年，公司銷量公司實(shí)現(xiàn)收入647.5億（人民幣，下同），同比增4.8%，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)公司平均單價(jià)雖同比增加8.0%，不過受累于中國地區(qū)業(yè)務(wù)銷量下滑，公司整體銷售量減少3%至1600萬噸。

從收入結(jié)構(gòu)看，公司的主要產(chǎn)品有卡紙、高強(qiáng)度瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙及文化紙，各產(chǎn)品的收入占比分別為49.3%、25.3%、18.2%、5.7%。期內(nèi)，高強(qiáng)度瓦楞芯紙產(chǎn)品銷量同比增長12.1%，成功帶動(dòng)了該產(chǎn)品收入占比提高了3.7個(gè)百分點(diǎn)。

不過在產(chǎn)品售價(jià)增速低于原材料價(jià)格增速的影響下，公司盈利水平大幅下滑。

期內(nèi)，公司毛利率為10.8%，同比降8.2個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤32.8億，同比下滑53.9%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤24.6億，同比跌62.1%。公司也于財(cái)報(bào)中解釋稱，由于市場需求疲軟，公司難以完全轉(zhuǎn)嫁原料及動(dòng)力等上漲成本，因此盈利水平不可避免地出現(xiàn)顯著下滑。

其實(shí)從2018年開始，在我國造紙行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰及原材料價(jià)格波動(dòng)等因素的影響下，各造紙企業(yè)的日子并不好過，業(yè)績持續(xù)承壓。

尤其是，由于近年大宗原材料價(jià)格大漲，導(dǎo)致行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售成本隨之增長。據(jù)悉，以紙漿為主的原材料在各紙種成本中的占比超過70%，個(gè)別紙種甚至達(dá)到85%。而國內(nèi)市場需求疲軟，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制作用難以發(fā)揮，行業(yè)公司產(chǎn)品不僅難以提價(jià)，甚至在激烈的市場競爭下，有的產(chǎn)品價(jià)格還低于去年同期，讓造紙企業(yè)盈利空間受到擠壓。

產(chǎn)能穩(wěn)步拓展，推動(dòng)新基地建設(shè)

雖然公司盈利水平有所下滑，但作為行業(yè)龍頭的玖龍紙業(yè)仍在加速大規(guī)模產(chǎn)能投放及新基地建設(shè)。截至2022年6月，公司位于湖北省荊州市的全新基地已開始營運(yùn)，60萬噸年產(chǎn)能之再生�？�紙投入試產(chǎn)。同時(shí)，位于東莞（第二期）及天津（第二期）合共4.4億平方米之下游包裝已投產(chǎn)。玖龍紙業(yè)表示，預(yù)估到2024年末公司造紙產(chǎn)能將超2500萬噸，較當(dāng)前產(chǎn)能增長超30%。

除了加大產(chǎn)品產(chǎn)能布局，公司也在持續(xù)開發(fā)紙漿及木纖維產(chǎn)能。值得一提的是，中金曾在研報(bào)中指出，目前行業(yè)已步入原料為王時(shí)代，提升纖維自給率及多品類延伸是平緩需求風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定利潤率的戰(zhàn)略選擇。具體到玖龍紙業(yè)，公司正于湖北省荊州市、遼寧省沈陽市及廣西壯族自治區(qū)北海市擴(kuò)建合共312萬噸自用木漿產(chǎn)能，并于馬來西亞增添60萬噸再生漿產(chǎn)能，以充分發(fā)揮垂直產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)；此外，公司中國內(nèi)地增建110萬噸木纖維產(chǎn)能作為替代原料，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化。

值得注意的是，2017年以來的禁廢令使小廠難以獲得制造高端箱板紙所需的優(yōu)質(zhì)纖維，特別是美廢，這導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)小廠舉步維艱、快速出清。與此同時(shí)，隨著國廢缺口變大、成本維持高位，這使得行業(yè)小廠生存空間進(jìn)一步被擠壓，這也為行業(yè)龍頭騰出市場份額。對(duì)此中金指出，當(dāng)前在行業(yè)低谷期，行業(yè)龍頭持續(xù)加碼產(chǎn)能布局，若行業(yè)需求迎來修復(fù)拐點(diǎn)，以玖龍紙業(yè)為首的龍頭企業(yè)有望厚積薄發(fā)，在新一輪周期下盈利漸次綻放。

行業(yè)拐點(diǎn)將至？

回顧2022年的行業(yè)表現(xiàn)，今年一二季度，造紙行業(yè)需求疲弱、終端提價(jià)乏力且?guī)齑胬鄯e。三季度以來，行業(yè)普遍陷入高成本、高庫存、低價(jià)格、低出貨量的“兩高兩低”的困境。而7月末以來，為緩解危機(jī)，玖龍率先開啟大規(guī)模停機(jī)減產(chǎn)，中金預(yù)計(jì)全行業(yè)8-9月減產(chǎn)超100萬噸，其中玖龍紙業(yè)減產(chǎn)超50萬噸。在歷經(jīng)8-9月大規(guī)模停產(chǎn)后，10-11月行業(yè)庫存水平雖有下滑但仍偏高。與此同時(shí)，在“旺季不旺”的行情下，紙價(jià)仍在下落通道，這致使行業(yè)三季度基本面臨全體虧損困境。

雖然行業(yè)利潤持續(xù)承壓，隨著上游漿價(jià)的逐步回調(diào)，造紙行業(yè)景氣度回升的拐點(diǎn)似乎已在路上。

從漿價(jià)表現(xiàn)來看，自今年下半年以來，在持續(xù)的供給擾動(dòng)和龍頭漿廠強(qiáng)話語權(quán)的背景下，針、闊葉漿報(bào)盤價(jià)橫盤近半年。而11月以來針葉漿報(bào)價(jià)出現(xiàn)下落趨勢(shì)，Arauco銀星和Mercer月亮均下調(diào)30美至940和930美/噸；闊葉漿報(bào)價(jià)穩(wěn)定，但在后續(xù)新增供給下出貨壓力增加的影響下，12月13日suzano宣布下調(diào)中國市場報(bào)價(jià)40美至820美/噸。此外，近幾周國內(nèi)現(xiàn)貨市場價(jià)格加速下跌，尤其是山東地區(qū)Suzano旗下金魚、鸚鵡品牌自10月高位已下落超350/噸。

光大證券指出，當(dāng)前國內(nèi)木漿現(xiàn)貨價(jià)格大概率已于10月見頂，隨著新增木漿產(chǎn)能的逐步釋放，木漿供求偏緊的局面將逐步緩解，漿價(jià)已進(jìn)入下行周期。據(jù)了解，2022年中下旬，智利Arauco MAPA項(xiàng)目的156萬噸漂桉漿將投產(chǎn)。UPM烏拉圭新漿廠的210萬噸闊葉漿也將于2023年一季度投產(chǎn)。此外，Metsa Fibre芬蘭的88萬噸Kemi漿廠則計(jì)劃在2023年第三季度投入運(yùn)營。

光大證券還稱，一旦歐美經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下挫，疊加航運(yùn)價(jià)格的持續(xù)下跌，不排除國際漿價(jià)將出現(xiàn)一輪較大幅度的下跌。華安證券認(rèn)為，若木漿產(chǎn)能增量高于需求增速，支撐漿價(jià)下降。

海通證券研報(bào)則顯示，供給趨緊是本輪漿價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿�，隨著海外新增產(chǎn)能投產(chǎn)，自2023第二季度起，供給端或有明顯修復(fù)，疊加需求轉(zhuǎn)淡預(yù)期，預(yù)計(jì)2023第二季度起外盤價(jià)格將進(jìn)入下行通道，國內(nèi)價(jià)格方面前期受人民幣貶值影響仍小幅走強(qiáng)，若人民幣進(jìn)入升值通道，則內(nèi)盤價(jià)格或較外盤更早出現(xiàn)回落。

在華泰證券看來，內(nèi)需逐步向好的方向更為明晰的情況下，估值修復(fù)的契機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。2022年以來，造紙行業(yè)經(jīng)歷了供需關(guān)系惡化和主要紙種利潤率的全面收縮。但隨著2023年對(duì)“穩(wěn)增長”的進(jìn)一步側(cè)重，內(nèi)需有望迎來邊際改善。

而對(duì)于玖龍紙業(yè)的未來，中金表示看好。其指出，作為箱板瓦楞紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，投資者對(duì)于玖龍紙業(yè)的走勢(shì)無需過度悲觀，一方面在行業(yè)估值已筑底的背景下，股價(jià)繼續(xù)下探幅度有限。另一方面，玖龍紙業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、并配備優(yōu)質(zhì)纖維提升原料自供率。在智通財(cái)經(jīng)APP看來，待行業(yè)需求逐步恢復(fù)，作為龍頭的玖龍紙業(yè)定將積極受益，從而迎來業(yè)績、股價(jià)的雙重修復(fù)。

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