岳陽林紙：主業(yè)造紙產(chǎn)能提升 林業(yè)碳匯未來可期

岳陽林紙（600963）：公司22年收入97.8億，同增24.8%，歸母凈利6.2億，同增106.5%。分季度，Q1-Q4收入分別為16.7/22/25.6/33.6億，同比-15.0%/+12.8%/+37.1%+62.8%，歸母凈利分別為1.2/1.8/1.7/1.4億，同比-25.6%/+22.5%/+269.9%/+339.0%。22年歸母凈利率6.3%，同增2.5pct，其中Q1-Q4分別為7.4%/8.0%/6.8%/4.2%，同比-1.1/+0.6/+4.3/+7.1pct。

造紙業(yè)產(chǎn)銷兩旺，新增45wt文化紙產(chǎn)能預(yù)計24年投產(chǎn)。分行業(yè)，22年造紙收入64.9億，同增26.6%，毛利率16.8%，同增1.3pct，主要系紙品產(chǎn)銷兩旺，產(chǎn)量108wt，其中出口收入大幅增加，出口銷量8.4wt創(chuàng)歷史記錄；目前造紙產(chǎn)能100wt/年，同時公司新增投資建設(shè)年產(chǎn)45wt文化紙項目有望于24年投產(chǎn)，該項目的實施，有望大幅提升公司漿紙的綜合競爭力；林業(yè)收入7.7億，同增140.1%，毛利率2.9%，同減1pct，主要系子公司茂源林業(yè)木片銷量大幅增加；化工收入2.1億，同減4.0%，毛利率29.8%，同減1.8pct，伴隨子公司雙陽高科成功研發(fā)G4/G5級電子雙氧水，并逐步實現(xiàn)銷售，業(yè)績有望穩(wěn)中有增；市政園林9.8億，同減39.7%，毛利率14.4%，同增1.7pct。

碳排放權(quán)交易活躍度有望進(jìn)一步提升，公司布局碳匯市場力爭頭部。林業(yè)碳匯明確納入CCER主要類型之一，CCER市場重新開啟后為生態(tài)資產(chǎn)帶來發(fā)展機遇。我國統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場是全球覆蓋溫室氣體排放量規(guī)模最大的碳市場，隨著國內(nèi)碳市場機制的完善及社會經(jīng)濟發(fā)展，未來碳匯需求將穩(wěn)步提升。根據(jù)目前試點地區(qū)和已經(jīng)開市的全國統(tǒng)一市場碳價來看，未來成交量和價格都將處于穩(wěn)定的上升趨勢。公司與北京綠交所達(dá)成戰(zhàn)略合作，子公司森海碳匯持續(xù)深耕市場，積極拓展碳匯業(yè)務(wù)，參與新的方法學(xué)開發(fā)，持續(xù)提升影響力和競爭力，簽訂正式開發(fā)合同9份，正式開發(fā)合同面積達(dá)3511萬畝，預(yù)計在十四五期末，森海碳匯業(yè)務(wù)將延伸至碳匯開發(fā)、碳匯交易、碳匯金融以及碳吸收與碳捕捉技術(shù)等領(lǐng)域，打造林業(yè)碳匯開發(fā)的頭部企業(yè)，預(yù)計25年末將累計簽約林業(yè)碳匯5000萬畝。

23年預(yù)期漿板價格下調(diào)，穩(wěn)步緩解成本端壓力。22年漿板價格維持高位且呈持續(xù)上漲趨勢，隨著國際供應(yīng)量增加，預(yù)計23年漿板價格會逐漸下調(diào)，緩解公司成本壓力。同時公司與全球產(chǎn)能最大、性價比最高的漿廠建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，漿板供應(yīng)量穩(wěn)定、性價比優(yōu)勢突出。公司擁有完善的產(chǎn)、供、銷體系，漿板、煤炭等原材料采購與成品紙銷售物流信息共享，實現(xiàn)物流價值最大化。

各項費用控制有效。2022年公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.1%/3.0%/3.1%/1.7%，同比-0.4/-0.7/-0.1/-0.6pct，費用控制有效。

維持盈利預(yù)測，維持“買入”評級。岳陽林紙以林漿紙產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進(jìn)入生態(tài)行業(yè)，從事林業(yè)勘查設(shè)計、森林碳資產(chǎn)管理、景觀設(shè)計、園林工程施工養(yǎng)護(hù)、生態(tài)治理，形成了以“漿紙+生態(tài)”為主營業(yè)務(wù)的雙核發(fā)展產(chǎn)業(yè)格局，擁有近200萬畝林業(yè)基地和岳陽、懷化、寧波三大產(chǎn)業(yè)基地。我們看好公司漿紙業(yè)務(wù)穩(wěn)健，自產(chǎn)漿供給率超50%，成本端優(yōu)勢突出，長期看林業(yè)碳匯前景廣闊，預(yù)計公司23-25年歸母凈利分別為7.8、9.1、10.3億，對應(yīng)PE為16x、14x、12x。

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