布局復(fù)蘇與供需錯配周期下的造紙大行情

本輪漿價下行推演：供給釋放+外需走弱，4月有望迎來新一輪漿價下跌。截止目前，針葉漿外盤價格920美/噸（較高點下降70美/噸），闊葉漿外盤價格720美/噸（較高點下降140美/噸），23年Arauco和UPM兩大漿廠或貢獻全球10%產(chǎn)能增量。在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已有顯現(xiàn)。預(yù)計4月有望迎來新一輪漿價下跌，此輪漿價底部或在650美/噸。

漿價復(fù)盤及推演：本輪成本步入下降周期

漿價波動復(fù)盤

2017年以來三次漿價上行：2017.1-2018.1（供給端）:供給側(cè)改革導(dǎo)致下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價格暴漲帶動上游造紙價格上漲;2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶動相關(guān)紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動的紙漿價格上行；2021.11-2023.1（供給+需求疊加）：供給端自然災(zāi)害導(dǎo)致漿廠停產(chǎn)延期、俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致北歐+俄羅斯針葉漿產(chǎn)能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反彈，推動漿價上行。

2017.1-2018.1上行（供給端）:供給側(cè)改革導(dǎo)致下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價格暴漲帶動上游造紙價格上漲。2017年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)累計投資額增速明顯減緩，增速均在10%以下。

2019.1-2020.1下行（供給端）:供給側(cè)改革后，上游造紙企業(yè)規(guī)劃了大量產(chǎn)能在該期間釋放，導(dǎo)致漿紙系品種價格下降，壓低上游成本；2020.11-2021.5上行（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶動相關(guān)紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動的紙漿價格上行；2021.5-2022.3下行（供給端）：漿價下行，主要是海外漿廠投產(chǎn)預(yù)期濃烈，在需求上臺階完畢后供給有望跟上；

2021.10-2022.12上行、高位橫盤（供給+外需）：漿價開始新一輪上漲趨勢，我們認(rèn)為本輪上漲主要系供給端持續(xù)緊縮疊加海外需求反彈。截至2022年12月16日，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚）的CFR外盤價為940美/噸、820美/噸（闊葉漿于12月13日下調(diào)40美）。

（1）供給端收縮：在自然災(zāi)害（如加拿大洪水、智利火災(zāi)）、區(qū)域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月）、供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運等影響下，原料木片供應(yīng)短缺、漿廠持續(xù)減量，同時2019-2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能，部分計劃產(chǎn)能受疫情影響而持續(xù)推遲。

（2）需求端：海外疫情防控放松，歐洲終端需求迎強勢反彈。供需推動下，歐洲漿價強勢上漲，同時由于歐洲漿價更高，木漿優(yōu)先發(fā)往歐洲而非中國，因此中國進口量處于低位，國內(nèi)供需同樣處于緊平衡狀態(tài)，漿價居高不下。整體原料端對下游成品紙企業(yè)造成極大壓力，景氣度持續(xù)低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙噸毛利均出現(xiàn)明顯下降甚至虧損。

本輪下行推演：供給端產(chǎn)能釋放，23年闊葉漿增加10%產(chǎn)能增量

根據(jù)公開信息，前期受疫情影響大幅延后的兩個百萬噸級闊葉漿項目投產(chǎn)較為確定：智利Arauco的156萬噸闊葉漿項目于23年1月投產(chǎn)，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿項目預(yù)計于2023Q1投產(chǎn)，按照節(jié)奏，預(yù)計產(chǎn)能從23Q1-Q2開始逐漸爬坡釋放，2023年起供給偏緊格局有望逐漸改善。

此外，根據(jù)公開消息，2024年Suzano巴西255萬噸闊葉漿項目、2025年P(guān)acacel的180萬噸闊葉漿項目同樣有望陸續(xù)投產(chǎn)，百萬噸以上闊葉漿供應(yīng)預(yù)期較好。針葉漿擴產(chǎn)相對較弱，2022年末至2023年初Sodra僅10噸改造項目投產(chǎn)，2023年芬蘭芬寶Kemi改造有望新增80萬噸產(chǎn)能。

海外需求走弱較確定：在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已有顯現(xiàn)。歐洲方面，22年8月歐洲港口漂針葉漿庫存開始出現(xiàn)明顯環(huán)比上行，相比7月歐洲港口木漿庫存21.4萬噸，8月環(huán)比增加9.4%至23.4萬噸，9月份環(huán)比繼續(xù)增加1.6%至23.8萬噸，接近今年3月庫存水平。

我們認(rèn)為港口庫存增加主要系歐洲需求開始減弱，歐區(qū)制造業(yè)PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下降趨勢，22年12月PMI數(shù)據(jù)為47.8，預(yù)計歐洲漂針葉漿港口庫存仍將增加。美國制造業(yè)PMI同樣呈下降趨勢，22年12月PMI數(shù)據(jù)為46.2，需求有所減弱。

國內(nèi)需求2023年預(yù)計逐步修復(fù)：今年常熟港、青島港紙漿庫存量基本仍維持分化態(tài)勢，11月整體庫存環(huán)比10月小幅下降0.84%，略有松動，但仍處于2017年以來高位。

進口方面，闊葉、針葉漿進口量自3月起維持相對低位，7月達到今年最低值90.5/53.3萬噸；而8、9月進口量明顯增加，我們預(yù)計主要系4月份開始的漿價上行致國內(nèi)漿紙系企業(yè)囤漿，木漿到港滯后體現(xiàn)；10月進口量又回落至97.1/56.2萬噸。

進口數(shù)量處于低位一方面由于國內(nèi)需求疲軟，另一方面系海外漿價更高導(dǎo)致木漿發(fā)運更多流向海外。盡管在疫情防控優(yōu)化條件的驅(qū)動下，需求端有望緩慢復(fù)蘇，但短期不確定性較強，預(yù)計2023年修復(fù)需“以時間換空間”。

據(jù)Hawkins Wright統(tǒng)計，2020年針葉漿、闊葉漿全球各地區(qū)加權(quán)平均成本（BSKP、BHKP）分別約510美/噸、340美/噸，歷史上針葉漿平均成本基本落在400-600美/噸區(qū)間，闊葉漿成本基本落在300-450美/噸區(qū)間。由于木片短缺，我們合理預(yù)期2021-2022年成本提升，2022年成本達歷史較高位置。

我們發(fā)現(xiàn)，木漿利潤具有較為明顯的周期性，其中闊葉漿更為明顯，按照歷史周期變動，當(dāng)前2022年針葉漿、闊葉漿利潤基本到達本周期內(nèi)的頂部附近，上游漿廠利潤豐厚、下降空間較大，2023年木漿利潤有望沿周期演變開始進入下行階段，并且主要來自于價格端下降。

總結(jié)來看，供給端基于百萬噸以上闊葉漿項目的陸續(xù)試車投產(chǎn)，紙漿供應(yīng)緊張局面逐步緩解；海外需求端美國PMI走弱或?qū)⑦M入衰退周期，歐洲戰(zhàn)爭影響下的貿(mào)易格局惡化、需求疲軟逐步體現(xiàn)，預(yù)計海外需求短期向下拐點明確，而內(nèi)需修復(fù)慢于外需下跌，因此整體需求端難以繼續(xù)支撐漿價高位；復(fù)盤木漿利潤情況，預(yù)計也即將進入漿價回落帶來的利潤下行階段。

因此，雖然2022年漿價受到上一階段的影響維持高位震蕩，但我們預(yù)計2023Q1將繼續(xù)明顯下行，節(jié)奏上呈小幅多次下調(diào)，2023年外盤價整體或下調(diào)150-200美左右。

文化紙：中小產(chǎn)能逐步推出，供需弱平衡

需求端：據(jù)ifind統(tǒng)計，2021年銅版紙消費量達579萬噸，同比增長4.14%，雙膠紙消費量達865萬噸，同比減少2.05%，預(yù)計2022年文化紙消費量約為1471萬噸。供給端：漿價上漲加重中小企業(yè)成本壓力，且在碳達峰、碳中和政策影響下，造紙行業(yè)供給側(cè)改革明顯加速，中小企業(yè)減排成本較高，兩者疊加加速中小產(chǎn)能的逐步退出。

據(jù)統(tǒng)計，2021年雙膠紙產(chǎn)能為1325萬噸，新增產(chǎn)能105萬噸（太陽紙業(yè)55萬噸，亞太森博50萬噸），銅版紙產(chǎn)能約700萬噸，無新增產(chǎn)能。2022年，文化紙約有180萬噸新增產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，均為雙膠紙產(chǎn)能。

箱板瓦楞紙：下游電商驅(qū)動包裝紙需求增長

需求端：隨著下游電商高速發(fā)展，對包裝紙需求較大，拉動箱板瓦楞紙整體需求修復(fù)。據(jù)ifind統(tǒng)計，2021年瓦楞原紙消費量達2977萬噸，同比增加7.24%，箱板紙消費量3196萬噸，同比增加12.65%。供給端：供給保持穩(wěn)定增長趨勢，且主要集中在頭部企業(yè)。

“禁廢令”的推行逐步淘汰較多小型、落后產(chǎn)能，中小產(chǎn)能出清行業(yè)格局不斷優(yōu)化后，頭部紙廠將逐步兌現(xiàn)低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞紙已投產(chǎn)425萬噸，預(yù)計全年新增550萬噸，同比增長41%，2022年底產(chǎn)能將超過5000萬噸。

特種紙：需求有望持續(xù)助力挺價超預(yù)期，成本下行&產(chǎn)能有序擴張，β和α兼?zhèn)?/strong>

針對未來2-3年產(chǎn)能投放，我們認(rèn)為暫時不會出現(xiàn)供需格局失衡從而導(dǎo)致競爭過于激烈的問題：

（1）五洲特紙新投放產(chǎn)能：今年50萬噸食品包裝紙新產(chǎn)線年初起投產(chǎn)，銷量已得到驗證，下游客戶完全可消化；2023-2024年新增的格拉辛紙、液體包裝紙產(chǎn)能，下游需求為快遞物流、外賣、茶飲等增長勢頭良好的消費市場，且食飲領(lǐng)域面臨以紙代塑需求。

（2）仙鶴股份新投放產(chǎn)能：未有詳細(xì)紙種規(guī)劃，預(yù)計可能主要新增在食品、醫(yī)療、工業(yè)、煙草包裝方面；且仙鶴具有柔性轉(zhuǎn)產(chǎn)能力，以銷定產(chǎn)，可根據(jù)市場需求情況靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)。

責(zé)任編輯：一一