兩大頂級(jí)紙業(yè)與包裝巨頭合并 將如何改變歐洲瓦楞包裝格局？

根據(jù)杰富瑞(Jefferies)提供的一份新報(bào)告，盟迪和得斯瑪之間的合并可能會(huì)產(chǎn)生歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”，但公司股東之間的相互沖突的愿望可能導(dǎo)致協(xié)議低于理想的內(nèi)在價(jià)值價(jià)格目標(biāo)。上周，盟迪宣布，正在考慮以全股出價(jià)收購(gòu)得斯瑪。此次合并可能產(chǎn)生超100億英鎊（即11,714,884,660歐）的合并案，但目前尚不確定是否會(huì)提出要約。

杰富瑞預(yù)計(jì)，通過整合兩家公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，將打造歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”——在紙袋加工、小眾袋子和紙袋用特種牛皮紙、以及再生紙和原生箱板紙方面占據(jù)領(lǐng)先地位。在紙箱包裝加工方面，將成為市場(chǎng)的第一位或第二位。

得斯瑪目前在歐洲的紙箱包裝行業(yè)排名第二，其業(yè)務(wù)主要集中在西歐，特別是英國(guó)、西班牙、法國(guó)、比荷盧經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟和意大利。盟迪則主要面向中歐和東歐，在土耳其設(shè)有8家工廠，在波蘭設(shè)有6家工廠，在德國(guó)設(shè)有3家工廠，在奧地利和捷克共和國(guó)各設(shè)有1家工廠。

杰富瑞聲稱，此次合并將有利于加強(qiáng)兩家公司在各自市場(chǎng)的地位。如果合并繼續(xù)進(jìn)行，預(yù)計(jì)整個(gè)集團(tuán)的箱板紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)成本都會(huì)降低。報(bào)告表明，進(jìn)入市場(chǎng)的路線將更加安全，而且合并顯然可以提高整個(gè)工廠網(wǎng)絡(luò)的利用率，特別是在市場(chǎng)已經(jīng)供過于求的情況下。

報(bào)告建議，盟迪的軟包裝業(yè)務(wù)也可以介紹給得斯瑪客戶，并在中期釋放客戶和交叉銷售的好處。另一方面，得斯瑪?shù)膬?yōu)勢(shì)被認(rèn)為在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、快速消費(fèi)品和零售商客戶關(guān)注。盟迪將受益于為軟包裝部門的客戶提高銷量和交叉銷售協(xié)同效應(yīng)的能力，例如用于電子商務(wù)的郵袋，并利用得斯瑪?shù)南�費(fèi)品和零售商關(guān)系在適當(dāng)?shù)那闆r下用紙張代替塑料。

該報(bào)告的立場(chǎng)是，就結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)而言，此次合并可能會(huì)占據(jù)塑料造紙行業(yè)的更大份額。預(yù)計(jì)它將受益于可持續(xù)包裝、塑料紙和電子商務(wù)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)趨勢(shì)，并在這一增長(zhǎng)中占據(jù)比工業(yè)更大的份額。這是因?yàn)槠淇蛻艚Y(jié)構(gòu)偏向于較大的快速消費(fèi)品和零售商，這需要較大的供應(yīng)商大規(guī)模、跨地區(qū)實(shí)施具有可持續(xù)發(fā)展意識(shí)的包裝。此外，盟迪和得斯瑪有必要共同提供創(chuàng)新和設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并能夠投資于機(jī)械能力。

同樣，此次合并在用于袋子和初級(jí)包裝的麻袋和特種牛皮紙領(lǐng)域排名第一，顯然將推動(dòng)對(duì)塑料紙?zhí)娲�品需求的轉(zhuǎn)變。垂直整合、互補(bǔ)產(chǎn)品以及供應(yīng)鏈和管理的規(guī)模和效率預(yù)計(jì)將產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)性”協(xié)同效應(yīng)。因此，該報(bào)告確定了將公司的箱板紙工廠系統(tǒng)和瓦楞紙箱網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來的垂直整合的“明顯”好處。集成箱板紙和紙箱工廠所用紙張的工廠系統(tǒng)可能會(huì)導(dǎo)致總占地面積占銷售額的2%-5%，相當(dāng)于約2億至4億歐。

預(yù)計(jì)集團(tuán)將擁有超過600萬噸的歐洲大陸箱板紙產(chǎn)能。杰富瑞預(yù)測(cè)，未來幾年歐盟再生箱板市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過剩。產(chǎn)能合理化預(yù)計(jì)將帶來積極影響，盟迪在歐洲具有成本優(yōu)勢(shì)的工廠將產(chǎn)生回報(bào)，并從更陡峭的成本曲線環(huán)境中獲益；建議對(duì)得斯瑪?shù)囊恍┏杀据^高、規(guī)模較小的工廠進(jìn)行處置、合理化改造或以現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)。

在周期底部收購(gòu)低成本獨(dú)立企業(yè)也有望進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)，并通過并購(gòu)（購(gòu)買與建造）實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的盈利增長(zhǎng)。然而，杰富瑞認(rèn)為，只有在適當(dāng)?shù)膬r(jià)格下才應(yīng)考慮合并。據(jù)報(bào)道，投資者電話會(huì)議和會(huì)議的重點(diǎn)是戰(zhàn)略原理、潛在的協(xié)同效應(yīng)以及適當(dāng)?shù)墓乐?價(jià)格或配股比例，而盟迪的股東據(jù)說擔(dān)心大部分潛在的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)被得斯瑪股東拱手讓出。

另一方面，盟迪股東顯然確保該公司不會(huì)以低于其感知內(nèi)在價(jià)值的任何價(jià)格被收購(gòu)——這一立場(chǎng)基于他們的信念，即鑒于彈性盈利交付和日益提高的回報(bào)，該公司的股票可能會(huì)被重新評(píng)級(jí)為信念。

該報(bào)告稱，過去12個(gè)月，得斯瑪獨(dú)立股票的交易價(jià)格一直高于3.50英鎊，因此任何潛在報(bào)價(jià)都需要超過3.50英鎊的門檻才能吸引大多數(shù)得斯瑪股東。初步討論的價(jià)格范圍為3.60-4.40英鎊。

即便如此，據(jù)說包裝股東已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了從額外的協(xié)同收益和集團(tuán)長(zhǎng)期重估中受益的機(jī)會(huì)。得斯瑪首席執(zhí)行官邁爾斯·羅伯茨此前曾宣布計(jì)劃在2025年11月30日之前退休，這一結(jié)果預(yù)計(jì)將解決對(duì)其繼任者的擔(dān)憂。

在該報(bào)告的3億歐協(xié)同效應(yīng)的基本案例中，如果盟迪股東支付高達(dá)4.30英鎊收購(gòu)得斯瑪，他們的每股收益可能會(huì)增加超過5%，但他們意識(shí)到并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并擔(dān)心所有協(xié)同效應(yīng)都將歸得斯瑪所有。據(jù)報(bào)道，股東們阻止許多盟迪股東支付超過4英鎊的費(fèi)用。到目前為止，談判大多落在3.5-3.8英鎊的范圍內(nèi)。

一般來說，杰富瑞認(rèn)為，除非協(xié)同效應(yīng)高于3億歐的基本假設(shè)，否則3.6-3.8英鎊之間的價(jià)格范圍將是“最佳點(diǎn)”——有可能平衡各公司股東的相反需求。得斯瑪股東仍有望分享新實(shí)體的優(yōu)勢(shì)，而盟迪股東將受益于戰(zhàn)略原理以及超過10%的每股收益增長(zhǎng)。

在此消息發(fā)布之前，史墨菲卡帕和維實(shí)洛克最近達(dá)成協(xié)議，將把各自的業(yè)務(wù)合并為一家價(jià)值200億美的公司。該交易預(yù)計(jì)將于2024年第二季度完成，但需滿足慣例成交條件，兩家公司的董事會(huì)都鼓勵(lì)其股東表達(dá)對(duì)合并的同意。